【内容提要】 本文选取10家旅游景区类上市公司1999-2008年间发生的资产重组活动，从资产重组的次数、公告时间、关联交易、模式、动因及绩效六个方面进行分析，得出以下结论：我国旅游景区类上市公司资产重组发生率很高；公司为了实现目标，往往将资产收购、股权转让、资产剥离等多种重组手段相结合，以求达到最好的效果；动因主要包括保“壳”、降低交易费用、分散行业风险和拓展经营空间四方面；以保“壳”为动因进行的资产重组，能使公司在重组当年获得短期效应，但不具有长期效应；从公司战略层面进行的资产重组，使公司的偿债能力、资产运营能力、盈利能力和发展能力得到了提高，实现可持续发展。

    一、研究背景

    我国旅游景区类上市公司是指以景区经营管理为主营业务，重点满足旅游者的观光、游览、住宿、餐饮等旅游需求，经营范围涉及景区经营管理、旅游项目投资开发、景区基础设施建设、景区餐饮住宿、景区索道、主题公园等方面的上市公司。根据旅游景区类上市公司的定义和中国上市公司资讯网，按照《上市公司行业分类指引》的行业划分原则，截至2008年12月31日，我国共有10家旅游景区类上市公司(未包括经过大规模重组或并购后主业已完全改变或已完全转型的公司)，如表1所示。

    旅游景区类上市公司代表了旅游六要素中的核心要素“游”，其经营业绩在三类旅游上市公司中一直处于领先位置，注入上市公司的优质资源知名度高，具有很高的不可替代性和垄断性，收益较稳定。但是，与其他两类公司相比，旅游景区类上市公司也有明显的弱点，就是更易受到一些不利因素的影响，如政治、战争、突发事件、季节、周边经济发展水平、基础设施配套程度等。而且，相比于我国旅游业对GDP的贡献而言，我国旅游景区类上市公司数量太少，规模太小。

    面对我国旅游景区类上市公司存在的问题，已有不少旅游景区类上市公司运用资产重组扩大上市公司规模，优化上市公司资产结构，提高资产的总体质量，增强上市公司实力，缓解旅游业季节性强的矛盾，抵抗旅游业带来的系统性风险。

    理论界关于我国旅游景区类上市公司资产重组相关研究的文献资料并不多见，旅游景区类上市公司的资产重组活动有什么特点，动因是什么，选择了哪些资产重组模式，以及实施资产重组的绩效又如何？对这些问题的回答，不仅能加深对我国旅游景区类上市公司资产重组实践的认识，也能为以后的研究提供基础平台。

    二、旅游景区类上市公司资产重组总体情况

    截至2008年12月31日，我国10家旅游景区类上市公司共发生资产重组94次，各年的资产重组次数如图1所示。从图1中可以看出，1999-2008年期间，景区类上市公司资产重组次数的趋势为“升、降、升、降”，而我国上市公司资产重组一直处于上升趋势，不相符的原因在于受到2003年非典和2008年各种自然灾害的影响。由于自然、社会环境是旅游景区类上市公司重要的外部环境之一，不仅可以影响上市公司业绩，还可以影响公司是否进行资产重组。实践证明，当公司所处市场下滑之时，不少公司会因为市场突变而选择放弃重组。而随着市场的回暖，大股东或者其他资产出售方愿意注资重组以享受股价上涨带来的资产升值，同时帮助上市公司完善资产的整合。

    从表2可以看出，除1999年和2003年以外，我国旅游景区类上市公司中进行资产重组公司的比例均占50％(含)以上，10年比例平均为55％。据统计，2003年我国资产重组公司占所有上市公司的比例为33.03％。这说明旅游景区类上市公司是市场中重大资产重组发生率很高的一类公司。

    在旅游景区类上市公司中，资产重组次数最多的是*ST张股，共发生28次，其次是北京旅游，发生20次，这两家公司只占景区类上市公司总次数的20％，发生的资产重组次数却占总数的一半以上。资产重组次数最少的上市公司是峨眉山A。峨眉山A早在1997年就已在深交所挂牌上市，截至2008年12月31日只在2001年进行了一次资产重组。大多数公司都连续每年进行资产重组，而且每年进行的资产重组数不只一次，这足以说明资产重组在短期内是有效的，否则不会每年都进行资产重组，而从长期来讲是无效的，具有报表性重组的嫌疑。

    上市公司选择在什么时间进行资产重组，可以从一个侧面反映出上市公司进行该资产重组的动机。从总体上来看，第四季度发生的资产重组最多，占全部重组事件的比例为40％，如图2所示，其中，在11月和12月均发生了15次资产重组。重组时间的分布表明，相当比例的资产重组仍存在突击性重组和财务性重组的动机，而不是一种深思熟虑的战略调整行为。临近年度结束，上市公司往往根据当年的经营情况，按照管理层的特定目的(如保壳保配、业绩考核等)需要，通过重组进行盈余管理。
   

    从表3中可以看出，*ST张股是在第四季度发生重组次数最多的公司，北京旅游和大连圣亚在第四季度的重组次数与第三季度相比增长较快，三特索道发生的4次资产重组只分布在第二季度和第四季度，这些公司都存在短期行为的嫌疑。
   

    从关联交易情况来分析，根据上市公司与目标公司之间是否存在关联关系，资产重组可以分为关联方资产重组和非关联方资产重组。资产重组中的关联交易具有鲜明的中国特色，作为中国证券市场普遍存在的现象，资产重组中的关联交易有其必然性和一定的合理性。资产重组中的关联交易通过对上市公司的一系列结构调整，增强了公司的竞争力，为其新的可持续发展创造更为广阔的空间，而关联方也从上市公司价值上升中谋求更大的投资收益。但是，关联交易对证券市场的消极作用也是显而易见的。由于关联方资产重组是上市公司与其关联方之间的重组行为，与非关联方资产重组相比存在诸多非市场行为。这种非市场行为可能会损害非关联方的利益，也会使上市公司过度依赖关联方，形成一亏损就进行关联方资产重组的习惯。

    从表4中可以看出，关联方资产重组的比例与非关联方资产重组的比例存在差距，关联方资产重组的比例比非关联方资产重组的比例少17个百分点，由此说明，证监会加大了资产重组的规范力度。在我国旅游景区类上市公司中，资产收购是资产重组的主要模式，其关联交易比例也最高，达53.49％；资产置换次之，比例为50％，资产剥离、债务重组和股权转让比例依次降低。这与一般情况下资产置换中关联交易的比例最大有所出入。关联方资产重组在华侨城中的比例最大，达91％，11次资产重组中就有10次是与关联方进行交易的。而最有财务性重组嫌疑的*ST张股，关联方资产重组只占36％。而且据统计，39次关联方资产重组中只有12次发生在第四季度。如表5所示，这些都说明，我国旅游景区类上市公司资产重组朝着实质性重组的方向发展。
   

   
    三、旅游景区类上市公司资产重组模式

    我国旅游景区类上市公司发生的94次资产重组中，资产收购发生43次，所占比例最大，达46％，接近所有资产重组次数的一半，其次为资产剥离，再次为股权转让，资产置换和债务重组的比例最小。如表6所示，资产收购是一种扩张型的资产重组，这说明我国旅游景区类上市公司在公司战略的选择上更热衷于扩张。

    1、股权转让

    旅游景区类上市公司发生的17次股权收购均为股权有偿转让，其中，只有大连圣亚的股权转让使公司第一大股东发生变更，*ST张股的第二大股东发生变更。
    2008年10月31日大连圣亚第一大股东中国石油辽阳石油化纤公司以公开征集的方式协议转让其持有的本公司全部股份给星海湾公司，共计2210.4万股，约占公司总股本的24.03％。本次股份转让前，星海湾不持有公司的股份。本次股份转让完成后，星海湾成为公司第一大股东。

    2000年7月28日，*ST张股第二大股东深圳市兆成投资有限公司与湖南省天通置业有限公司签订了《关于张家界旅游开发股份有限公司法人股转让协议》。根据协议，深圳市兆成投资有限公司将其所持有的本公司发起人法人股1530万股(占本公司总股本的8.33％)，以协议方式一次性转让给湖南省天通置业有限公司，转让价格为每股1.20元，转让总金额为1836万元。此次转让后，深圳市兆成投资有限公司及张家界旅游经济开发有限公司不再持有本公司发起人法人股。湖南省天通置业有限公司成为公司的第二大股东。

    2、资产收购

    43项资产收购中包括横向收购23次，占43.49％，纵向收购和混合收购各10次，均占23.25％。旅游景区类上市公司进行横向资产收购主要是为了加强公司旅游主业，推进优质旅游资源整合，实现强强联合，优势互补，形成产品良性互动，构建独具特色和竞争力的旅游线路。现阶段，旅游景区类上市公司已经从整合当地旅游资源扩大到区域旅游资源，以形成区域性旅游线路和旅游产品，如桂林旅游。纵向收购的目标公司主要是旅行社和酒店，收购的目的是为了降低交易费用，构建完整的公司产业链，如黄山旅游。而混合收购主要是为了进行多元化经营，分散公司经营风险。现阶段，我国旅游景区类上市公司进行多元化经营涉足的行业多为房地产行业，如华侨城A、北京旅游和世博股份。

    3、资产剥离

    26次资产剥离中，北京旅游发生了11次，所占比重最大，达42.31％。而这11次资产剥离也占了北京旅游所有资产重组的55％，说明北京旅游侧重于收缩型公司战略。这主要是由于北京周边地区旅游业的激烈竞争、行业利润率的下滑，加上公司各景区的部分旅游设施不同程度的老化、各项费用加大，为了避免亏损的发生，公司进行了产业结构调整，剥离不良资产。

    4、资产置换

    在我国旅游景区类上市公司中，资产置换使用次数较少，只有华侨城A在2000年发生的资产置换为关联交易。而且公司进行资产置换的动因主要是为了进行产业结构调整，突出公司主业的作用。

    5、债务重组

    在资产重组中，债务重组只有4次，分别为*ST张股发生的3次和北京旅游发生的1次。由于*ST张股因对外担保引发了大量诉讼，给公司造成或有负债风险，所以2007年和2008年发生了3次债务重组以解除公司的保证责任。

    四、旅游景区类上市公司资产重组动因及绩效

    目前，我国旅游景区类上市公司资产重组动因主要包括保“壳”、降低交易费用、分散行业风险、拓展经营空间及整体上市五个方面。

    1、ST公司为“保壳”进行资产重组，虽扭亏为盈，但不具有长期效应

    1999-2008年期间，10家旅游景区类上市公司中只有*ST张股和北京旅游被证券交易所实行特别处理，冠上“ST'”的帽子。为了消除退市风险，*ST张股和北京旅游均进行了多次资产重组，剥离不良资产，与债权人达成债务重组协议，最终使公司扭亏为盈。

    *ST张股重组之后的偿债能力非常低。流动比率只有0.04，资产负债率大于100％，公司资不抵债。如表7所示，这是由于公司财务未建立较全面的对外担保、资金借贷等内部管理制度，未严格履行相关的审议程序，造成公司因对外担保引发了大量诉讼，给公司造成或有负债风险。截至2007年12月31日，公司仍然存在计提的预计负债余额为16567.13万元。所以，不管是短期偿债能力还是长期偿债能力都表明公司面临着非常严重的财务危机，甚至危及公司的持续经营。2007年公司进行的资产重组虽然使公司扭亏为盈，但不具有持久性。因为公司的主营业务盈利能力和资产的质量没有得到改善。

    2、为降低交易费用，完整公司产业链

    黄山旅游预测在未来黄山山下和周边地区酒店存在长期增长的市场空间，为了抢先占领这块高端市场，2006年6月14日，黄山旅游收购黄山旅游集团下属经营单位部分股权和相关资产，包括黄山西海饭店及附属客房楼94％股权、黄山国际大酒店有限公司80％股权及黄山散花精舍、清凉别墅整体资产。本次交易价格共计26375.08万元。黄山西海饭店、散花精舍及黄山国际大酒店均占据着当地旅游高端市场的较大份额，其硬件设施、服务水准已成为黄山地区乃至安徽省的一流酒店，品牌形象已经确立。通过此次资产整合，黄山旅游减少了与控股股东之间的关联交易，降低了交易费用，同时进一步拓展了发展空间，提高了经营能力。此次收购的资产进一步完善了黄山旅游的旅游产业链，增强了市场竞争力和可持续发展能力，成为公司新的利润增长点。

    经过资产重组，黄山旅游的资产规模大幅上升，仅次于华侨城A，在旅游景区类上市公司中排名第二。由于资产运营能力非常强，促进了公司盈利水平的提升。2006年黄山旅游净利润比2005年增长了101.53％，主营利润增长了24.72％，且公司2006年、2007年和2008年的每股收益都得到增长，加权平均净资产收益率超过了10％，公司业绩处于良好的发展状态。如表8所示。
   

    3、为分散行业风险，实行多元化经营

    由于旅游业本身所具有的特殊性，旅游业易受诸多社会原因的影响而出现波动，使旅游景区类上市公司经营面临一定的风险。而通过多元化经营，收购或置换其他行业公司股份，能够增强公司的抗风险能力。现有旅游景区类上市公司中，多元化经营方式主要为“旅游+地产”，如华侨城A、世博股份和三特索道。公司通过控股房地产产业，实现公司多元化经营，分散经营风险，极大地弥补了旅游业业绩的大幅下降，使公司的偿债能力、资产经营能力和盈利能力都上升了，公司实现了可持续发展。

    世博股份于2006年8月在深交所挂牌上市。随着世博会的结束，世博园的轰动效应和影响力不断弱化，加之产品单一，创新改造刚开始启动，效益尚未体现，导致入园游客人数和门票收入下滑。2006年公司的主营利润增长率和净利润增长率分别下降了4.44％和46.44％。

    2006年11月30日世博股份出资10962.24万元收购了云南世博兴云房地产有限公司25％的股权。世博股份的收入渠道从单一的世博园门票及园区经营收入向“旅游+房地产”多元化方向转化。

    2007年，由于世博兴云房地产公司销售、盈利情况都比2006年同期有较大幅度增长，而且公司通过有效的措施极大地减缓了门票收入下滑的趋势，公司实现营业收入45127.07万元，超过指标2.7％，比2006年同期的35208.05万元增长28.17％。2008年，由于外部环境的影响，世博园园内旅游收入下滑10.13％，净利润较上年同期减少995.57万元，但公司控股子公司云南世博兴云房地产有限公司实现房地产收入、净利润较2007年有所增长，房地产销售收入增加14.28％，净利润增长9.69％。两项相抵后虽然净利润还是比2007年减少了766.29万元，但主营利润却增长了0.4％。如表9所示。世博股份通过控股房地产产业，实现公司多元化经营，分散经营风险，同时采取措施减缓旅游主业的下滑，使公司的偿债能力、资产经营能力和盈利能力都上升了，公司实现了可持续发展。

    4、为拓展经营空间，实行区域化横向扩张

    桂林旅游确立了实施“以控制优质旅游资源为主导、积极整合旅游资源”的发展战略，为了有效拓展公司的经营空间，进行了以下资产重组。2001年3月13日，桂林旅游投资1782.95万元受让桂林旅游发展总公司持有的桂林荔浦丰鱼岩旅游有限责任公司51％的股权，拓展了本公司经营空间，使公司从以本地经营为主向以桂林为核心的区域化经营转变；2004年7月13日，公司投资1132.83万元收购贺州温泉公司352.98万股共计60％的股权，为公司在泛珠江三角洲区域旅游业务的发展上抢占了市场先机；同年12月5日，公司以持有的庆泰信托投资有限责任公司4000万元股权与青海省创业(集团)有限公司持有的井冈山旅游发展股份有限公司1320万股计40％股权置换，实现了与井冈山旅游公司强强联合，形成新的区域性旅游线路和旅游产品；2007年11月16日，公司出资1300万元收购桂林天门山旅游开发有限公司100％股权，逐步整合国家级丹霞地质公园旅游资源，构建大桂林北部旅游环线，促进公司发展。在进行区域化扩张的同时，桂林旅游出售了山水国旅股份和其他不相关资产，彻底体现了公司“以控制优质旅游资源为主导、积极整合旅游资源”的发展战略。

    通过一系列重组活动，桂林旅游的资产运营能力和盈利能力逐年增长。但由于收购的目标公司同样是旅游资源公司，虽然不同区域可能会分散一点旅游业风险，并不能规避全国旅游行业的大环境，所以桂林旅游依然面临着较大的旅游业风险。其中，游客接待量的下降导致公司2008年度营业收入减少约4000万元。公司丰鱼岩景区接待量同比下降31％，漓江游船客运业务接待量同比下降27％，龙胜温泉景区接待量同比下降25％，旅游汽车公司接待量同比下降24％，贺州温泉景区接待量同比下降9％，银子岩景区接待量同比下降5％。如表10所示。
   

    5、从连锁经营到整体上市

    我国旅游景区类上市公司中的华侨城、大连圣亚和世博股份与其他旅游景区类上市公司的不同就在于景区不受地域的限制，称为“可移动的景区”。因此，这三家公司可以效仿迪斯尼走连锁经营之路。

    华侨城集团早已确立了自己的连锁经营之路。公司自2002年开始先后投资建设了北京华侨城、东部华侨城、成都华侨城、上海华侨城等大型旅游地产综合项目。建成之后，再由华侨城集团将部分公司股份注入华侨城A，实现主营业务整体上市。这种方式不仅可以有效减少关联交易，还切实地提高了公司治理水平和管理效率。

    目前，大连圣亚所有的圣亚海洋世界和极地世界以及世博股份所有的世博园都已具有一定的知名度。而且圣亚与国内同行业企业相比较，最突出的区别在于为保持企业的持续研究和开发能力而注重建立自主的知识产权储备。圣亚不仅拥有自己的产业研究院专门从事专业领域的策划、研究和开发，还拥有1000余项与海洋主题有关的自主知识产权，这些具有唯一性的自主知识产权储备，为圣亚可持续发展提供了专门的品牌支持和技术保障。所以，冲破地域限制，在全国建立连锁经营品牌，扩大市场占有率，最终实现整体上市将是大连圣亚和世博股份的理想之路。

    五、结论

    (1)我国旅游景区类上市公司资产重组发生率很高。1999-2008年我国旅游景区类上市公司中进行资产重组的公司比例平均为55％。而据统计，2003年我国资产重组公司占所有上市公司的比例为33.03％。这说明，旅游景区类上市公司是市场中重大资产重组发生率很高的一类公司。大多数公司每年都进行资产重组，而且每年进行的资产重组数不只一次，往往将资产收购、股权转让、资产剥离等多种重组手段相结合，以求达到最好的效果。

    (2)资产重组只是旅游景区类上市公司进行战略性选择的手段，不同的重组模式本身并不能提高企业的经营质量，使企业获得长期效应。因此，旅游景区类上市公司选择重组模式时，应从公司的战略目标出发，结合资产重组的具体动因而定。

    (3)我国旅游景区类上市公司资产重组动因主要包括保“壳”、降低交易费用、分散行业风险、拓展经营空间及整体上市五个方面。

    (4)我国旅游景区类上市公司中以保“壳”为动因进行的资产重组，能使公司在重组当年获得短期效应，但不具有长期效应，只是调整公司报表结构的非实质性资产重组。当公司经营出现亏损时只能寄望于资产重组来摆脱困境，而公司的情况并没有实质性改善，就只好再次寻求重组，从而出现了第二次、第三次甚至更多次的重组活动。

    (5)ST公司为“保壳”进行资产重组对公司当年的业绩有很大的改善，使公司扭亏为盈，消除退市风险。但并没有从整体上改善公司资产质量，增强公司发展能力。所以，除了使用剥离不良资产、注入优质资产等资产重组手段之外，还应该加强公司管理、增强主营业务盈利能力，才能从根本上增强公司发展能力。

    (6)从公司战略层面进行的资产重组，使我国旅游景区类上市公司的偿债能力、资产运营能力、盈利能力和发展能力方面都得到提高，公司实现可持续发展。