一、绪论

    股权结构与公司经营绩效之间的关系一直是国内外学者在理论和实践上颇具争议的问题。国内外在股权结构与公司绩效的研究方法上类似，主要以绩效与相关股权变量的回归来分析股权结构是如何对绩效进行作用，但是在股权变量和绩效变量的选择上则各有不同。

    本文与已有研究的区别主要体现在以下两点：
    1.具体方法上有所改进，由于不同行业的竞争环境有所差异，股权结构对公司经营绩效的作用可能不同。因此，本文实证研究中选取的样本为物流类上市公司，使得出的结论具准确性、针对性。

    2.2005年末至2006年初，大部分物流类上市公司开始股权分置改革，直至2007年末物流类上市公司股权分置改革尚未全部完成。本文通过对物流类上市公司2005年末和2007年末股权结构和财务数据的对比分析，得出股权分置改革对物流类上市公司经营绩效的影响。

    二、样本的获取

    对2006年1月1日以前在深沪两市上市的大智慧证券交易系统中概括的45家运输物流类上市公司和41家交通设施类上市公司，本文根据以下原则对其进行了筛选：

    1.主要研究目的是为物流类上市公司完善股权结构和公司治理提供依据，本文中根据《中华人民共和国国家标准物流术语》中物流的概念，剔除了物流业务收入占主营业务收入比例低于10%的物流类上市公司；

    2.研究的股权结构主要是指A股的股权结构，为避免A股与B股以及境外上市股之间差异可能会对结果造成影响，对于样本中含有B股或H股的物流类上市公司暂不考虑；

    3.考虑到极端值对统计结果的不利影响，本文中剔除了被冠以ST、S*ST的物流类上市公司。

    根据以上原则，得到26家物流类上市公司作为本文的研究样本，通过大智慧证券交易软件、证券之星、CCER中国金融财务数据库和东方财富网获得研究样本2005年末和2007年末的财务数据以及其他数据。本文运用SPSS11.5统计软件进行分析。

    三、变量的选取

    本文的研究变量包括因变量、自变量和控制变量三大类。其中，因变量是公司的经营绩效指标，用净资产收益率代表；股权变量包括国有股比例、法人股比例、流通股比例以及股权集中度。此外，为控制公司其他特征对经营绩效的影响，选取公司规模和资本结构作为控制变量。各种变量分别定义如表1。

    四、股权结构与经营绩效的实证分析

    （一）股权结构的描述性分析
    股权结构由股权集中度和股权构成两个方面来反映，通过对这两个维度的描述性分析，可以对股权分置前和股权分置改革进行近两年后的情况作一比较，初步了解其成效。统计分析结果如表2。

    从表2可知，2007年末第一大股东平均持股量与2005年末相比减少4.3%，前五大股东持股比例之和的平均值下降了8%，国有股比例和法人股比例的平均值均减少了7%左右，而流通股比例则平均上升了13.7%。并且第一大股东持股比例、前五大股东持股比例、国有股比例、法人股比例的最大值均有一定幅度的下降，而流通股比例的最大值上升了23%，可见在两年期间，股权分置改革取得了一定成效，我国物流类上市公司的股权呈现逐步分散化趋势，股份的流通性也在不断增强。

    （二）股权构成与经营绩效的相关性分析
    由于国有股存在着“所有者缺位”和委托代理链过长的问题，国有股比例可能对物流类上市公司经营效率的提高有不利影响；而法人股能积极地参与公司治理，对提高公司的经营绩效起到正面的影响；流通股股本在证券市场中占有较少的份额，因而这些股东往往更关注二级市场股票价格的波动，而不关心上市公司的生产经营状况。基于以上分析，我们提出以下假设：

   H1：在其他条件相同的情况下，国有股比例与公司绩效负相关；

   H2：在其他条件相同的情况下，法人股比例与公司绩效正相关；

   H3：在其他条件相同的情况下，由于对外部投资者的利益缺乏保护，流通股比例与公司绩效不存在显著的相关关系；

    根据研究样本2005年末和2007年末的横截面数据，在控制了公司规模(LA)变量和资本结构(DAR)变量后，分别对公司经营绩效变量(ROE)与国有股比例(GYG)、法人股比例(FRG)、流通股比例(LTG)做偏相关分析，得到结果如表3。

    统计分析结果表明，无论是以2005年末代表的股权分置前的样本数据为基础，还是以2007年末代表的股权分置后的样本数据为基础，其偏相关系数的P值均大于0.05，未达到显著性水平。因此可知，在其他情况不变的情况下，物流类上市公司的经营绩效与总股本中国有股的比例、法人股比例、流通股比例并无显著的相关关系。这与我们的H1、H2的假设不一致的，与的假设是吻合的。

    （三）股权集中度与经营绩效的回归分析
    由于我国目前根本不存在积极的外部接管市场、代理权市场，因而起主导作用的是激励机制和监督机制，并且物流业在中国尚属一个不太成熟的行业，既需要积极参与市场竞争，又需要较集中的资金投入，如基础设施、信息管理系统等，故提出以下假设：

    H4：股权高度集中与公司经营绩效负相关；

    H5：股权相对集中与公司经营绩效正相关；

    为检验假设H4、H5，我们构造回归方程(1)：

    由表4观察得：针对2005年末的数据，在分别代入D1和D2到回归方程中时，整体是显著的（P值小于0.05），但是除公司规模对经营绩效有显著的正相关关系外，反映股权高度集中的虚拟变量D1、反映股权相对集中的虚拟变量D2、资本结构与经营绩效的相关性都不显著。

    针对2007年末的数据，在分别代入D1、D2到回归方程中时，整个方程的显著性（P值大于0.05）以及各个自变量对经营绩效的相关关系都是不显著的，这表明2007年末与2005年末相比，有更多的其他未考虑到的因素在影响公司经营绩效。对2007年末的横截面数据中的D1、D2进行相关分析发现，其相关系数为-0.8342。至2007年物流类已有两家股权高度分散型公司，可见股权分置改革在一定程度上分散了物流类上市公司的股权。

    （四）面板数据的一阶差分分析
    在上文进行的统计分析的基础上，构造一个用以描述2005年和2007年经营绩效的简单的固定效应模型(2)：

    根据SPSS统计软件检测结果，去掉两个异常点（股票代码为000520、600794的样本）后拟合回归模型。

    运用SPSS统计软件进行逐步回归分析后的结果及其解释如下。

    1.表5是对拟合模型的方差分析检验结果以及拟合的回归模型决定系数的情况。从调整的R2为0.427，可见回归方程有较好的解释能力；F检验值所对应的显著性水平为0.001，证明模型具有统计学意义。

    2.表6是对回归模型中各个系数t检验的结果。模型中两个自变量的系数的t检验所对应的显著性水平均小于0.05，是显著的。CDAR（资产负债率）的偏回归系数为0.212，标准化回归系数为0.671；CCR1（第一大股东持股比例）的偏回归系数为-0.282，标准化回归系数为-0.451。资产负债率与经营绩效同向变动，而第一大股东持股比例与经营绩效呈反向变动。通过比较两个变量的标准化回归系数的绝对值，可知资产负债率CDAR对经营绩效CROE的贡献相对较大。模型中自变量CDAR、CCR1的容忍度均为0.915，说明自变量之间不存在多重共线性。

    五、结论

    （一）我国物流类上市公司的股权分置改革取得了一定成效，表现为各上市公司第一大股东的平均持股比例、国有股比例、法人股比例在2006年初至2007年末期间均有不同幅度的下降，而流通股比例增加幅度较大。

    （二）物流类上市公司股权属性与经营绩效无显著相关关系。无论是股权分置改革前后，国有股、法人股、流通股比例都与公司经营绩效无显著的相关关系。

    （三）物流类上市公司第一大股东的持股比例与经营绩效呈显著的负相关关系，这一结果为物流企业实行股权分置改革、实现股权的不断分散化提供了支持，也明确了物流企业股权集中度调整的方向。

    （四）我国物流类上市公司在股权分置改革过程中，债务融资对于企业提升绩效具有积极的促进作用，高的资产负债率有助于企业获得较好的经营绩效。