自2月25日购宝（西安）商业有限公司（以下简称“购宝西安”）所属的109家海星超市和便利店停业，始于2005年12月的这次并购的台前幕后，就成了媒体的追逐焦点。

　　《中国经营报》记者通过大量独家调查发现，触发两者争执的账目和净资产问题其实曾是双方“你情我愿”的“周瑜打黄盖”：购宝商业需要海星超市的资产在海外进行抵押融资、进而在国内收购更多超市，以达成最终在海外上市的远景目标；而缺乏现金的西安海星科技投资控股（集团）有限公司（以下简称“海星控股”），则趁此可乘之机修改了财务报表，提高了报价。

　　后来，如大家所知，全球金融危机呼啸而来，资本大潮退去，购宝和海星成了沙滩上裸泳的两个“孩子”。

    背景：购宝的面纱

    购宝于2005年由澳大利亚多位金融投资者创立，是一家专门从事中国中西部地区零售行业收购、整合、营运的大型国际商业集团。集团中国总部位于上海，下设3家子公司，湖南佳润多超市有限公司（下称“佳润多”）、购宝乐商业（湖南）有限公司（前身“湖南华银旺和超市”）和购宝西安。目前购宝商业在湖南省和陕西省拥有大卖场20余家，超市70余家，便利店110家，总营业面积逾30万平方米，员工约8000人。

　　购宝集团CEO大卫·扬（David Young）曾在9个国家和地区服务过多家知名国际零售企业，有着长达25年的零售业从业经历，后获国际某私人股权基金注资成立了购宝集团。该集团的介绍资料称其将未来目标定为“中国领先的连锁超市集团”。多年来，购宝集团致力于在中国二三线城市收购当地优秀零售企业，偏好于收购连锁超市和大卖场；购宝的5年目标是在中国拥有1000家店，年销售额达到130亿元。

　　注册于毛里求斯共和国的购宝集团，从注册地看，它应该是毛里求斯的离岸公司。湖南某商业资深人士分析，这种公司注定了其资本并购的本质。

　　而自国内2004年12月11日放开外资商业进入我国零售市场的股权和地域限制后，购宝就把目标聚焦在了中国零售市场。

　　2005年12月21日，购宝与陕西晶众实业集团（下称“晶众集团”）签约，以产权收购的方式成为晶众集团的控股公司。晶众集团总部设在西安，是集大中型超市、餐饮娱乐、高档休闲咖啡厅等为一体的民营多元化连锁商业集团，在陕西有近20家分支机构。

　　与晶众集团签约的第二天，2005年12月22日，购宝再次迅即出手，与海星控股下属的海星超市等8家公司签订《资产转让协议》，以资产并购的方式收购海星超市。

　　2006年5月18日，购宝集团成立了购宝西安，用于接管并运营并购资产。2008年6月1日，海星控股正式向购宝交割资产，交由后者经营管理。

　　在西安大举并购之后，购宝又将目光瞄向了湖南。2006年2月，购宝收购了佳润多80%的股权。与其在西安的并购手法同出一辙，2006年6月13日，购宝又收购了湖南华银旺和超市有限公司（下称“华银旺和”）。

　　除了已经爆发危机的海星超市外，购宝其他收购项目运营如何？

　　华银旺和相关人士透露，购宝在湖南的收购项目同样面临着“不旺”、“不和”。由于不能支付华银旺和的新中大厦收购款导致严重违约，严重不满的华银旺和股东进而重新进驻和接管了超市，双方处在胶着状态。

　　“购宝在长沙并购的华银旺和超市，拖欠下的收购款近3年来均未支付。并在2009年初正式通知华银旺和称无能力支付其欠下的巨额债务。”该人士透露。

　　对此，购宝新闻发言人表示，目前该项目确实存在问题，是部分股东的利益分歧导致，“这些矛盾会在近日内得到解决”。

　　购宝在长沙的另外一个收购项目——长沙佳润多，则因并购期间购宝多次违约，被佳润多股权出让方扣除违约金后，才完成交易。购宝和晶众集团的合作则根本没有完成。

　　分析人士指出：“从严格意义上说，购宝实际上是一家投资企业，作为追求短线投资效益的投资企业来说，快速进入和撤离最正常不过。

      海星超市并购假账始末

    　从2008年11月上任开始，何彦国就觉得自己仿佛进入了一个“局”中，那么多的事情，让他这个“老江湖”想不通。

　　何是购宝（西安）商业有限公司常务副总经理。购宝西安旗下109家海星超市及门店于2005年12月由购宝商业购自海星控股。

　　在家乐福工作多年，何彦国从不曾怀疑过自己的运营能力，但在购宝西安，无论他采取什么样的促销手段，各家店面的流水比之前都少一大截。不仅如此，购宝西安供应商们拿来的催款单经常和购宝的入账单数额不一致，至于原因，则供应商们自己也说不清楚。

    无法开源，那就节流。可结果又吓了何彦国一跳，购宝西安物流中心的租金为每月35元/平方米，周边的租金却基本在14元/平方米；但这样高出市场价1.5倍的费用，海星超市业已租用了近两年，且合同长达7年。
　
　 事实上，让何彦国想不通的“怪事”还有更厉害的。譬如，2008年6月1日，购宝商业和海星控股交割海星超市资产。彼时，海星控股提供的海星超市2007年销售额为7.08亿元；但经德勤华永会计师事务所有限公司（以下简称“德勤”）审计，该销售额实际仅约3亿元。可购宝商业当时并未对此提出异议，仍以7.08亿元的报价接手了海星超市。

    购宝商业甘当“冤大头”？海星控股怎样做出了超出实际营业额4.08亿元的报表？

         增“收”瞒“欠”，海星造假

　　事情往往都是这么“巧”。

　　2008年海星超市被并购后的一天，一家门店的POS机坏了，门店内的管理人员就找来专业人士维修。在维修人员备份数据的过程中，该店的管理者意外地发现POS机2007年的销售数据有大量的修改痕迹。待到把这些修改前的原始数据备份下来，比照现有账面数据，一个触目惊心的差额出现了：修改前的额度整整比现有数据少了4300698元。

　　购宝西安的管理层坐不住了。接下来的检查发现，友谊路、辛家庙、含光路、桃园南路等17家门店的POS机原始记录和海星控股提供的账面数据相比，同样是后者虚增了4300698元；而田王洪庆镇、灞桥区灞陵乡等7家门店则虚增3324254元到4300783元不等。海星控股提供的前述24处门店2007年销售额比POS机原始数据增加了约1.018亿元。

　　显然，这些被修改的数据只可能是海星超市原来的拥有者——海星控股所为。也许是担心造假事件败露，2008年9月，海星控股在海星超市资产交割给购宝西安3个多月后，悍然派人前往各门店删除或修改POS机数据。

　　拔起萝卜带起泥。因为虚增的营业额，联想到海星超市供应商索要欠款与此前入账数据的不一，购宝西安对于海星控股提供的该方面数据同样起了疑心。购宝西安开始主动联系供应商对账，并希望看到各供应商当初收到的会计师事务所发出的询证函。所谓询证函，是会计师事务所在做有效净资产审计时向供应商发出的函件，用以核对海星超市对供应商的应付账款。

　　购宝商业高级法务顾问秦亮对《中国经营报》记者一再强调，购宝商业对海星超市的收购属于资产并购；购宝用现金购买的只是海星的有价资产。而购宝集团之所以选择资产并购而非时下流行的股权并购，实际上也有出于并购安全的考虑。

　　“资产并购中我们买的是净资产，只要净资产没有问题，这种并购的风险就不是很大，再说这也是我们聘请的会计师事务所德勤给出的建议。”秦亮说。

　　早在2005年10月20日，购宝商业并购海星超市之前，曾委托德勤做尽职调查，德勤当时就发现海星超市有两本账：一本是海星控股提供给购宝商业的财务数据，显示2005年1~9月，海星超市的营业额为53616.7万元，2004年度营业额为67027.5万元；然而，德勤从海星超市作为海星科技商业版块的财报数据发现，前两个数字分别为40872.75 万元、33672.90万元。

　　德勤当即给购宝商业如下建议：根据海星提供的数据分析，该公司可能存在两套账务系统，建议进行资产并购。但德勤当时认为，海星超市的“两套账”可能只是为了税收问题。

　　为了更好地规避并购风险，购宝商业甚至还在资产交割之前聘请了本土的中瑞诚联合会计师事务所（以下简称“中瑞诚”）进行海星超市的资产清查，并采取分期付款的形式进行收购。然而，海星控股也不是省油的灯。

　　购宝西安与海星超市供应商对账中发现，中瑞诚在做有效净资产审计时，向供应商发出的询证函有如下特征：一、询证函上的欠款数字与供应商所主张的欠款金额严重不符；二、发现两种不同版本的询证函，一为小金额的电脑版（欠款数字为电脑打印），二为大金额的手写版（欠款数字为手写）。返回中瑞诚的询证函多为小金额电脑版，以对应被篡改过的报表；而大金额手写版则留存在供应商手上，以蒙蔽拖延供应商。

　　这些大金额手写版欠款单在2008年11月大量涌现，因为约定的还款日期主要集中在这个时间段。

　　3月2日，围堵海星控股、索要欠款的海星超市供应商告诉记者，不仅他们收到的询证函数据与实际欠账不符，甚至大部分供应商都根本没有收到过询证函，或者收到询证函的数据并不全面。某供应商表示，中瑞诚给出的询证函，只是询问供应商欠款里是否有某些数据，供应商说有就可以。

　　经过陆续对账，购宝西安发现，海星超市至少有4000万元的供应商欠款未被海星控股列入报表。

　　按照证监会的相关规定，作为上市公司的资产变更，海星控股需要在省级及以上的媒体平台的显要位置发布债权变更声明，声明只要发出，供应商们没有不要求对账的道理。海星超市的供应商何以长时间不找海星超市要账？

　　“我们都没有看到（海星超市转让给购宝商业的）公告，一直以为海星和购宝成立的是一家合资公司；再说和我们接头的所有的人都没有变化。况且，和海星合作的这10多年，海星集团的还款速度一直都不好，也就没有放在心上。”3月2日，一位海星超市供应商拿着100多万元的欠款单，在海星集团的大门前踱来踱去，和其他被欠款的供应商一起找海星控股要个说法。

　　《中国经营报》记者调查得知，海星控股关于海星超市的债权转换声明，是在陕西当地的一家并不知名且目前已经倒闭了的《各界导报》上进行的公告。

　　也即是说，绝大多数供应商并不知道海星超市的拥有者发生了实质性变化；只是到了2008年6月1日，供应商们拿到收货单的开具人变成了“购宝西安”，大多数供应商才从发票的变化上得知海星超市已经易主。

　　那么，中瑞诚为海星超市的资产清查发出的询证函何以如此不规范？

　　“中瑞诚是2008年5月20日以后接到购宝委托做交易日的审计，事实上没有等到中瑞诚的审计数据出来，购宝已经于2008年6月1日和海星进行了资产交割。至于供应商手里的询证函，根本就不是中瑞诚发出的，因为在审计时，中瑞诚发现海星的账目特别混乱，根本无从下手，物流系统和财务系统之间的账目差900多万元；再加上购宝已经和海星交割完毕，因此就把询证函给了海星，让他们在3方对账的时候完善了再给中瑞诚就可以。” 中瑞诚上海分所合伙人吕军告诉《中国经营报》。
　　显然，配合中瑞诚审计的海星控股财务人员与此难脱干系。目前，这些人员已经全部从购宝西安离职，海星控股另一位全程参与了并购和后期整合的高管张山（化名），则曾多次在何彦国面前表示，在很多事情上他不能说、不便说，很想到美国去。

        资本双刃剑，购宝自吞“苦果”

　　然而，自2005年12月22日签订并购协议，到2008年6月1日实施资产交割，其间，购宝商业其实有足够的时间去戳穿海星控股的“假账”把戏。

　　按照并购协议，海星超市在交割日有效净资产应不少于5125万元。海星控股提供、截至2008年5月31日的海星超市净资产为1.767亿元；但经中瑞诚审计，海星超市有效净资产实为负的3878万元。

　　即是说，2008年6月1日，购宝商业完全可以不执行并购协议。

　　此外，按照惯例，零售企业的并购定价一般为该公司上年度营业额的30%。虽然海星控股提供的2007年度销售额为7.08亿元，但德勤的尽职调查报告亦明确提示，海星超市2007年营业额只有3亿元，以2.12亿元（约为7.08亿元的30%）并购年营业额不过3亿元的海星超市，购宝的钱难道多到无处花？

　　实际情况与此截然相反。

　　3月2日，海星控股委托陕西嘉瑞律师事务所（下称“嘉瑞律所”）作为全权处理购宝商业与海星超市争端的法律顾问。该律所给本报发来的声明称，大举进入国内连锁商业网络的过程中，购宝商业的表现并不为人称道，在长沙、上海和陕西宝鸡的并购过程中，购宝屡屡出现违约、逾期支付转让款项等现象。

　　“购宝商业在国内的资产并购分两部分，注册于毛里求斯的购宝商业公司负责商业企业资产的收购和运营；同时，其同一控制人同样在毛里求斯注册了离岸的SAI公司专门负责各地对应的不动产的收购，再将其收购的不动产以租赁方式交由商业公司经营。但是，这个设计却被购宝商业有限的投资能力破了阵脚，购宝对各地的投资项目均因资金不足无法按合同履约，造成了不同程度的违约行为。”

　　而在并购海星超市的过程中，购宝商业亦因为缴款不及时而先后5次违约。

　　“分析上述收购为什么会出现这样的局面，只因购宝公司想在中国开辟零售商业市场，准备包装上市，没料到在股票市场下滑到低谷时，股东的惊吓还未清醒过来又遇到金融风暴。这样就大股东离开，小股东散伙，购宝在中国的投资梦想破灭。”嘉瑞律所分析认为。

　　对此，曾被购宝收购的长沙华银旺和原副总经理张长春透露，购宝商业2006年5月接收华银旺和超市后，不但没有投入任何经营所需的流动资金，而且还抽调了1000万元的流动资金用来还股东的收购款；购宝每个月要从华银旺和超市抽调几百万元管理费给上海；为了增加销售额以保证抽调现金，购宝接手华银旺和超市之后，将其毛利率由此前的12%降至了7%；华银旺和与供应商的结算账期本为2个月，购宝接手后变成了3个月或更久。显然，购宝集团极缺现金。

　　那么，如此缺乏现金的购宝商业为何要以高价执意收购海星超市？

　　据张长春猜测，购宝更像一个项目投资机构，收购国内零售公司是为了在海外融资。其所以急于并购海星超市，很可能是在没有进行资产交割之前，已经拿海星超市的资产在海外融了资。及至后来，因为害怕拖时间长了东窗事发，加上海外包装上市牟利的想法，遂硬着头皮硬吞海星超市。
　　张长春以2007年8月~10月购宝商业在香港的抵押融资作为上述猜测的佐证：彼时，购宝商业确实从香港中信资本股权抵押融资2500万美元。

    海星迷雾：“陕西首富”的组织化之厄

　　至此，海星超市并购假账的疑点只剩了一个：既然购宝商业前后5次违约，海星集团董事长荣海何以仍然要把海星超市卖给购宝？要知道，2008年10月发布的《2008胡润百富榜》上，荣海还以40亿元的身家荣膺“陕西首富”。

　　购宝商业高级财务经理刘春荣认为，海星太需要现金了。刘的推测依据是海星超市以2.5倍的市场价格租用的物流中心。

　　2007年3月，丰树物流信托（Mapletree Logistics Trust）以0.9亿元收购了本属海星超市的上述物流配送中心。当时买卖双方签订的协议规定，海星超市将回租该物流配送中心，且合同期长达7年。

　　自有物流中心卖掉然后再高价回租，能解释通的原因便是荣海需要大笔现金：丰树物流是付现金收购，而回租租金却是按季度甚至是年付。基于此，刘春荣进一步推测认为，海星控股之所以大费周折在超市账目上做手脚，也是为了高额现金。

　　需要说明的是，海星超市虽然也可以为荣海带来稳定的现金流，但按照109家超市及便利店2007年约3亿元营业额的数据推算，即便不考虑超市自身运转的现金流需求，海星超市每天能为海星集团提供的现金也不到82.2万元。

　　在陕西民营企业家的圈子内，海星集团创始人荣海一度是多元化经营的楷模。

　　荣海于1988年创办的海星科技，从最初的电脑代理和自有品牌销售的科技电子业务起家，总资产一度高达60亿元。1999年A股上市后，海星科技（600185.SH）的多元化战略也迅速铺开：房地产、生物医药、商业物流、外贸、公路交通、食品等多个领域，荣海开始四面出击。

　　不止于此，海星集团还渗入了证券、金融等行业，曾是中科证券第三大股东、西安国际信托投资公司第二大股东、西安市商行大股东之一。2004年，海星集团甚至还参与投资了陕西神木的60万吨甲醇项目。

　　在《中国经营报》记者最后一次当面采访到荣海的2008年3月两会期间，全国政协委员荣海已经不高兴记者跟他谈论多元化的问题。海星科技多元化苦心经营了8年之后，2007年出现了6486.15万元的亏损；其2007年财报称，主要原因在于传统的计算机业务竞争激烈、利润下降以及公司参股35%的河南海星高速公路发展有限公司业务。本以为可以带来大量稳定现金收入的河南高速公路业务，由于通车初期的还贷和支付利息压力较大，兼之海星参股路段仅在河南境内通车，通车流量和收入并不尽如人意。

　　这一情形在2008年更显恶化。2008年上半年，海星科技营业收入不足1.69亿元，较2007年同比降低35.66%；同时，高速公路业务2008年上半年即亏损8316.21万元。

　　西安本地一位熟悉荣海的企业家表示，海星之所以会有今天的局面，与荣海的多元化战略不无关系，但更大的问题则在于“荣老师”搭建的整个组织架构。20多年的发展进程中，海星集团是国内民营企业中为数不多的没有“清洗”创业元老的之一；当年跟随“荣老师”打天下的很多创业元老目前都还身兼要职，而“荣老师 ”已经越来越控制不了其手下的行为了。

　　武强便是其中之一。

延伸阅读： 海星的江湖气

    2009年2月23日，何彦国的生命里永远无法忘记的一天。

　　下午1点多，海星集团副总裁、董事会董事武强带领十余名工作人员进入购宝西安总部办公室，说找何彦国开个会。

　　看到这阵势，何彦国开了句玩笑：“开会需要带这么多的人吗？”

　　但接下来发生的事情让何彦国再也无法拿玩笑的口气叙述。何彦国说武强先告诉他在西安的地界上还没有不听话的人，然后又说最好记下接下来说的话，按规矩办事情。

　　开会的过程尽管让何彦国觉得像是香港的警匪片，但武强提出的两个主要问题何彦国还是记住了：第一，海星超市必须继续租用原物流中心，因为海星集团和原物流中心的业主之前有协议。第二，海星不承认购宝出具的净资产审计，要求重新审计。

　　何彦国表达了自己的观点：租用原物流中心没有问题，但租金必须下调。关于净资产的审计，海星也是全程参与；再审计不是不可以，总得给出有说服力的理由。

　　武强说海星集团的人需要办公室解决这些问题，麻烦何彦国给安排办公室、门禁卡、宿舍等，否则就不走了。何彦国很奇怪，又不是我的员工，凭什么给你们安排这些。在武强等人坚持不离开的情况下，购宝西安下班之前报了警。

　　尽管警察出面协调，武强带的人还是住进了购宝西安的员工宿舍。购宝公司管理层于2009年2月24日连夜召开会议，决定对下属109家超市和便利店暂停营业，内部整顿。

　　紧接着，海星超市的供应商们开始在海星集团总部和西安市政府门前抗议；6天后，在政府的协调下，武强带去的人撤离购宝西安总部办公室。

　　对此，嘉瑞律师事务所发来的声明称：“23日武强和财务人员去购宝西安只是针对购宝后期不履约行为要求其履约（2.12亿元收购款，购宝只支付了约1.85亿元，本报注）并进行财务对账，同时提出支付房租的要求，此要求均是合理工作交涉，在交涉未果之后就离开购宝西安总部，却被购宝演绎为强行闯入办公室。如果事实属实，购宝完全可以报警来处理，至于要发生停业这样的极端事件吗？而且还说非法强占购宝总部至今仍未撤出，停业第二天海星及部分供应商都去过购宝西安总部，只见总部办公大楼紧锁，一个人都没有，直到事后很多天都一直大门紧锁。购宝何出此言？购宝只是以此为借口，将自己无力经营的矛盾指向海星而已，此说辞纯属造谣。”

外资的中国并购简史

     可口可乐和汇源，达能和娃哈哈，凯雷和徐工……总体看来，从我国引进外资的改革开放起，外资在境内的并购基本上可以分为4个阶段。

    雪藏型

　　改革开放初期，我国对外资行业限制比较多，一些外资的并购主要是为了获得某些行业准入。这是外资刚刚进入中国市场的“初级”阶段，基本上集中在上世纪，而且也主要集中在日化行业。

　　活力28堪称被外资并购后雪藏的典型案例。曾是国内第一日化品牌的活力28自 1996年以品牌和生产设备一起作价7000万元，与德国邦特色公司合资成立美洁时公司后，就基本上在日化市场上消失了。

　　和活力28一样遭并购方或合资方雪藏的还有熊猫、美加净等品牌。1994年，国内洗衣粉市场上风光无限的“熊猫”在与宝洁合资7年后，全国市场份额由10%~15%一落千丈。而“美加净”在租给联合利华后，年销量由1994年的6000万支下滑到了2000年的2000万支。

　　在并购之初，外方往往先充分掌控被并购品牌的渠道等优势资源，嫁接自己的品牌；之后就会雪藏被并购品牌，利用国际品牌的议价能力，通过品牌错位，实现从高端市场到低端市场的全线垄断。通过并购、品牌打压，外资往往利用其雄厚的资金实力将国内企业变为其品牌在当地的代工工厂。这个阶段如何把自己的产品卖到中国市场上是外资的第一考虑，借国内竞争对手的渠道往往是不错的选择。
行业整合型

　　进入2000年以后，外资在中国市场上的发展日渐成熟，中国市场也日渐成为很多外资全球战略中特别重要的市场，巩固和扩大在中国市场上的竞争力是外资最紧迫的工作。而在中国站稳脚跟之后的外资们，也开始舞动并购大棒，实施对行业的整合。
这一阶段的并购多仍属于同类企业。代表事件是2003年底和2004年初，欧莱雅分别收购小护士和羽西。

　　一直以来，欧莱雅在中国都是以中高端产品著名；而由于中国市场的幅员辽阔和需求多样，欧莱雅意识到在中国要想更快发展，不能只靠中高端产品，必须将战线拉向市场空间更为广阔的大众化妆品领域。两次收购也被业界认为是欧莱雅完成其中国产品链的重要一环。

　　此时，国际品牌在中国市场上的竞争已呈白热化，国际资本意识到中国市场的平均消费能力仍然偏低，对中低端市场的争夺尤为重要，不然很难拓展市场份额。收购整合成熟的本土品牌，并藉此迅速扩大销售网络，构建更完整的品牌线于是成了并购的最佳选择。

    垄断型

　　2006年前后，外资在中国谋求行业领导地位的态度异常明显，发展相对成熟的外资迫切想在中国获得垄断利润。凯雷并购徐工、法国SEB收购苏泊尔、施耐德并购德力西等都　是这个阶段的代表事件。

　　这个阶段内的并购事件一个很重要的特征，就是相关的竞争对手出面阻挠并购的进行。三一重工搅局徐工，6家厨具企业反对苏泊尔，正泰电气抗议德力西，共同的理由都是并购直接关系到行业的利益；并购发生后，并购方可能借助强大的资金实力垄断中国市场，可通过控制产量等手段实现高价销售，迫使资金实力明显落后的中国大批中小企业退出市场。

　　刚刚被叫停的可口可乐收购汇源的案例也属该阶段的典型代表。

    融资/资本运作型

　　这个阶段大概开始于中国加入世贸组织以后，很多国际资本看重中国市场的发展潜力，甚至喜欢拿中国概念在国际资本市场上炒作。此时，并购国内企业有的已经不完全是基于运营的需要，而是成为并购方在资本市场上抵押的资产。

　　购宝对海星的并购在某种程度上就颇多资本运作腾挪的身影。当然，这并不是说，每个阶段都只存在一种类型的并购形式，而是外资并购的形态不断演化。