▲ 基金项目：本文为西南财经大学中国西部经济研究中心资助项目
　　
　　内容摘要：本文采用2001－2004年度的数据，基于现金流量理论对我国上市公司固定资产投资机理问题进行了实证研究。研究结果表明：现金流量影响公司固定资产的投资需求；大规模公司现金流量对投资的敏感性要明显强于小公司；现金流量理论的代理成本说比信息说更能解释投资与现金流量的关系。本文为深入探讨上市公司投资规模的影响因素问题指明了研究方向。
　　关键词：信息说 代理成本说 固定资产投资
　　
　　由于我国企业的投资决策机制和运作模式长期带有典型的计划经济特点，因此造成预算软约束使国有企业重复建设、过度投资现象非常严重。在现阶段逐步向市场经济转轨过程中，这种现象虽有所改善，但所有者缺位及由此产生的代理问题却又难免会导致投资决策无效率和投资行为的盲目与短视。本文由此依据旨在研究企业的内部现金流量对企业投资行为的影响。
　　
　　理论框架
　　
　　目前，新古典投资理论、加速系数投资理论、修正的新古典理论、Q理论和现金流量理论等五种投资理论影响较为广泛。其中，现金流量理论正日益成为解释企业投资的主导性理论，其内容包括信息说和代理成本说。

　　投资的现金流量理论：信息说

　　在不对称信息模型中，假定企业管理者(内部人)可以掌握着投资机会和投资回报的个体信息，而对于外部人来说，如果资金供应者对企业资产价值和企业运营的信息并不完全了解，这种信息的不对称就可造成市场上企业的股票价位混乱，市场可能把企业发行的新股融资行为看作企业业绩低劣的具体表示，由此导致的股票低价会使原股东(所有者)蒙受巨大的经济损失，而新投资者则可得到超过净现值NPV的收益。这样，即使投资项目的净现值NPV为正值，投资项目也会被否决。

　　但是内部资金和低风险负债都不涉及价值低估，从而优于发行股票，这就产生了所谓的“融资等级”，即企业融资次序首先是内部资金，其次是低风险负债，最后是发行股票。

　　投资的现金流量理论：代理成本说

　　现金流量的代理成本说重点内容在于对经营管理者的管理行为分析上。20世纪50年代，Modigliani和Miller通过实证研究提出MM论，认为企业价值乃至于这个企业所发行的所有证券的市场价值，完全是由于企业的投资决策及由此所决定的获利能力和经营风险所决定的。

　　企业的现金流量特别是自由现金流量代表了企业在经营活动中所产生的、经营者拥有任意支配权的那部分现金流量，在企业的目标为企业价值最大化时，企业经营者应选择那些NPV大于0，并且可以增加企业价值的投资项目，运用自由现金流量进行投资。

　　综上所述，信息说和代理成本说都强调管理权限的存在是企业利用内部资金的一个重要根源。信息说偏重于强调由于信息不对称的普遍存在现象，造成内部资金对投资决定极为重要。而代理成本说则强调既然管理者的管理权限不能支配外部资金市场，那么利用权限使用内部资金就显得尤为的重要了。
　　
　　研究假设
　　
　　基于上面的投资现金流量理论框架，本文提出以下三个研究假设：

　　假设1：在信息说中，企业投资规模敏感于现金流量

　　在信息说中，建立在信息基础上的资金约束对小企业的约束比对大企业的约束更大，因此，小企业的投资规模主要受内部资金制约，并易出现投资不足。所以，提出假设2。

　　假设2：信息不对称时，小规模企业敏感度强于大规模企业

　　在信息不对称情况下，小规模企业投资规模对现金流量的敏感度强于大规模企业投资规模对现金流量的敏感度。

　　而代理成本说则更强调，小企业的所有权相对于大企业而言更为集中，但由于小企业的管理者常常持有企业的大量股票，造成代理成本降低，并且管理者和股东利益趋于一致。因此，管理特权受到限制，故小企业的管理绩效优于大企业，所以小企业的投资受内部资金影响不大，但需要注意的是小企业受外部资金影响却很大。这时由于大企业的代理成本较高，大企业相对于小企业而言更易出现投资过度。所以，提出假设3。

　　假设3：存在代理成本时，大规模企业敏感度强于小规模企业

　　在存在代理成本的情况下，大规模企业投资规模对现金流量的敏感度强于小规模企业投资规模对现金流量的敏感度。
　　
　　研究设计与模型构建
　　
　　样本选择及数据来源

　　本文以2000年至2004年度为数据窗口，选择在1999年底前上市的公司(沪、深两市A股)为研究样本，运用截面数据分析上市公司的投资决策行为，同时对样本做了如下处理：剔除了ST、PT公司；剔除了金融业、房地产行业的公司，因为它们的资本性支出特点与其他公司相差很大；剔除数据缺损公司，最终得到每年800家公司样本。

　　由于本文利用了固定资产增长率等指标，所以使用800家公司2001年至2004年的3200个观测值进行分析。

　　本文数据均来自香港理工大学与深圳国泰安信息技术有限公司联合开发的CSMAR数据库查询系统。本文采用SPSS12.0统计软件对数据进行处理。

　　模型与变量设计

　　传统的新古典综合派企业投资理论认为，决定企业投资水平的变量是资金使用的成本和企业投资机会，因此企业投资模型一般为如下形式：

　　 （1）

　　其中：Ii，t是i公司在t期的固定资产增加值，即投资支出；Ki，t-1是i公司在t-1期的固定资产原值，投资除以固定资产原值消除了不同公司之间的差别；Ri，t是i公司在t期的资金使用成本；Qi，t是代表公司的长期投资机会。

　　为了弄清公司投资规模与现金流量的关系，本文在对模型（1）进行修正的基础上，同时引进了现金流量等变量，其模型为：

　　 （2）

　　在模型（2）中： CFi，t是i公司在t期的经营活动现金净流量；Si，t-1是i公司在t-1期的销售额，作为公司产出的代表，反映当前投资机会对公司投资规模决策的影响；CSi，t-1是i公司在t-1期的现金存量，其中，现金存量等于该年初现金与有价证券的总量；LnSZi，t代表公司的规模。其他变量的意义和解释与模型（1）一致。

　　为了识别在不同规模下公司投资与现金流量的关系及其本质原因，本文在对样本总体考察的基础上将样本公司按规模进行分组，文中按资产规模的中位数将全部样本公司划分为小规模组（400）和大规模组（400家），对模型（2）进行分组检验。

　　由于资本市场存在信息不对称和委托－代理成本，那么企业内部现金流量应该对投资决策产生影响；如果内部现金流量对于存在不同程度融资约束的企业投资规模具有不同程度影响，那么对存在融资约束较强的企业和对存在融资约束较弱的企业进行分组估算，内部现金流量的系数β2的大小和显著性应该具有明显差异。

　　此外，投资过度和投资不足均可以解释投资规模对内部现金流的敏感。为区分这两种影响，本文借鉴通用的Vogt（1994）研究方法，在模型（2）中加入交叉项 ，得到模型（3）。当交叉项的回归系数为正时，表示公司受到融资的约束，可能投资不足；若系数为负，表示公司存在投资过度。

　　 （3）

　　在上述模型（2）和（3）中，各变量的具体计算方法如下：

　　I为固定资产增加值；K为固定资产净值；托宾Q值， 用股价/每股净资产来衡量（本文采用李善民、曾昭灶（2003）的研究方法，用股价/每股净资产来衡量托宾Q值）；CF为公司经营活动现金净流量；S为销售额，用主营业务收入表示；CS为现金存量，用期末货币资金余额加上应收票据和短期投资来计算；LnSZ为公司的规模，用期末总资产的自然对数来表示。在模型（1）、（2）和（3）中的ei，t为随机误差项。
　　
　　实证检验
　　
　　各变量描述性统计

　　从表1可以看出，大规模企业的固定资产投资规模、经营净现金流量等的均值均大于小规模企业和全部样本同类比率的均值；但是，小规模企业的Q值却要大于大规模企业，从中反映出小规模企业可能有更好的未来投资机会。

　　相关系数检验

　　由表2的Pearson相关系数检验结果可以发现：各解释变量之间的相关系数都是比较小的，这只能证明各变量之间不存在多重共线性的问题。因此，可以把这些变量全部作为解释变量进行回归分析。

　　回归分析

　　表3显示，模型的拟合优度检验值R2都比较理想，表明各年模型的拟合程度都比较好。从F统计量来看，各年 F统计量的值在0.01水平上都非常显著，这表明模型的整体线性关系比较显著。从D—W检验的结果看，D—W统计量都非常接近于2，这表明模型并不存在一阶序列相关。

　　从表3全部样本的整体检验中可以看出：我国上市公司经营活动净现金流量与固定资产投资规模呈显著正相关关系（t检验值达到了15.6），与假设1一致。首先，这说明上市公司固定资产的投资规模严重依赖于其内部的现金流量；其次，公司的长期投资机会和年初的资金存量也是影响企业固定资产投资的重要因素。

　　从分年度检验来看：2001至2004年，公司经营现金净流量和年初的现金存量分别与公司固定资产投资规模呈显著的正相关关系，这与整体检验的结果相一致。

　　从表4的样本按规模分组后的检验中可以看出：无论小规模还是大规模公司，公司经营活动净现金流量和年初资金存量分别与固定资产投资规模呈显著正相关关系，但是大规模公司经营活动净现金流量和年初资金存量分别对固定资产投资规模的影响强于小规模公司，这就证实了假设3，同时表明大企业的代理问题更严重，大企业比小企业更依赖内部资金，这就与代理成本说观点一致。

　　从表5对模型（3）的整体检验中可以发现 ： 的系数为负，且对固定资产投资规模影响显著，这表明上市公司整体倾向过度投资，上市公司的投资非效率主要因管理当局和股东间的代理问题产生。在分年度检验中，除2003年的投资机会与现金流交叉项的系数与整体检验相一致且对企业固定资产投资规模影响显著以外，其余年份的投资机会与现金流交叉项的系数都为正，但它们对企业投资规模的影响并不显著。

　　因此，通过表4和表5的回归分析结果可知，对我国上市公司来说，现金流量理论的代理成本说比信息说更能解释投资与现金流量的关系。
　　
　　研究结论及局限
　　
　　研究结论

　　通过全面分析现金流量的信息说和代理成本说两种理论，结合我国实际，得出如下结论：

　　现金流量将影响公司固定资产的投资需求，即使是在不同规模下也是如此，本文的实证检验证明了这一点。

　　大规模公司现金流量对投资的敏感性强于小公司，验证了假设3。小公司相对于大公司来说，整个外部市场环境给它带来的竞争压力可能更强烈，他们为了生存即使面临着相当昂贵的外部融资成本，也可能被迫进行投资。另外，小公司因为规模较小，其产生的内部现金流量有限，往往不能满足企业日益扩大的投资需求。

　　因此，这些压力将减弱小公司固定资产投资与现金流量之间的联系，这是大规模公司之所以比小规模公司投资对现金流量更敏感的原因。

　　大规模公司对现金流量敏感性的主导动因源于现金流量理论中的代理成本理论， 表明我国大公司目前的委托代理问题严重。大公司更容易存在“内部人控制”以及股权结构不合理和治理结构不完善等特征，公司管理者运用权限以享受特权的行为屡见不鲜，管理层的代理成本很高，一旦拥有可支配的现金流量，管理层会投资于非盈利项目以谋求私利，最终结果往往是导致投资过度。

　　对我国全部上市公司来说，现金流量理论的代理成本说比信息说更能解释投资与现金流量的关系，这与大规模公司对现金流量敏感性的主导动因源于代理成本理论的结论相一致。

　　研究局限

　　本文在研究过程中存在以下局限：

　　公司不同的控股权结构以及所处的行业对其本身的投资机制有重要影响，本文没有分不同控股权结构及分行业对我国上市公司现金流量与固定资产投资规模的关系进行研究，尚需在以后的研究中做进一步的讨论。

　　因数据年限较短和投资体制的复杂性，文中未能充分考虑研究时间内，宏观经济环境变化、金融财政体制改革等对企业投资规模确定的影响，仅是分年度用截面数据来考察显得相对简单。

　　以上两点研究局限为继续研究我国上市公司投资机制问题指明了方向。
　　
参考文献：

　　1.冯巍.内部现金流量和企业投资—来自我国股票市场上市公司财务报告的证据.经济科学，1999（1）

　　2.全林，姜秀珍等.不同公司规模下现金流量对投资决策影响的实证研究.上海交通大学学报，2004（3）