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    投资建议:公司2013年实现收入29.26亿元,同比增长29.40%;归母净利润同比增长47.47%,EPS为0.93元。我们认为公司作为专业市场连锁经营者,其类outlets的属性使其直接连结生产商和消费者从而具备极大的价格优势,能较大程度上抵御电商冲击,同时公司外延扩张还远未到瓶颈期,未来3-5年仍将保持稳定的扩张速度。我们预计公司2014-2016年EPS分别为1.15元、1.50元和1.90元,未来三年复合增速约为27%,考虑到公司业绩增长的稳定性和确定性,给予2014年15倍PE,目标价17.25元,首次覆盖给予“增持”评级。

    类皮革皮草outlets,连结生产零售两端维持竞争力。皮革皮草上游生产商规模小,市场集中度低,专业市场组织者必不可少,且庞大的生产市场也使得海宁皮城作为皮革皮草专业市场生存的空间巨大。同时由于专业皮革皮草市场在售商品的供应商大多为生产商,极度扁平的供应链使得价格相比其他渠道极具竞争力。此外,由于皮革皮草附加值较高,产品销往外地的运输成本相对较低从而保证皮草服装在外地仍维持价格吸引力,因此海宁皮城可打破产地局限进行销地扩张。

    租售结合模式保障扩张速度,低成本优势保证盈利能力。海宁皮城由于商品本身属性而具备较强的集客能力,对物业地理位臵要求相对不高,因此海宁皮城的拿地成本大多较低;此外近20年的专业运营历史使得公司掌握大量的商户资源,从而较大程度上解决公司异地扩张的招商顾虑。良好的招商能力及低成本优势成就有效外延扩张,公司业绩近年来随其市场经营规模的扩大而保持稳定高增长。

    风险提示:1)卡森及宏达解禁后减持;2)异地市场培育不达预期。