一、2008年并购活动及其评述

    2009年1月7日，由全国工商联并购公会、全球并购研究中心、中国并购交易网共同主办的2008年“中国十大并购”评选活动在京揭晓。大家也许能从中一窥端倪。2008年“中国十大并购人物”包括：招商银行行长马蔚华，汇源集团董事长朱新礼，中国铝业公司党组书记、总经理肖亚庆，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长胡晓炼，光大集团董事长唐双宁，中海油服CEO兼总裁袁光宇，中国联通董事长常小兵，新浪CEO兼总裁曹国伟，华能集团总经理曹培玺，中联重科董事长詹纯新。“中国十大并购事件”包括：中国铝业联手美国铝业入股力拓，中国钢铁业并购重组，中国电信业重组，平安收购富通导致巨亏，中石化成功竞购加拿大石油公司，三元并购三鹿，盈科拓展、中国网通全面私有化电讯盈科，鹏润系并购事件，《商业银行并购贷款风险管理指引》发布，新浪收购分众传媒户外数字媒体。

    数据显示，2008年中国市场共发生66起跨国并购事件，其中43起已披露价格总额达129.58亿美元。出于维持经济增长速度所需的资源供应、转换经济增长方式及应对新形势下产业竞争的需要，国内企业在诸多领域展开了并购，引人瞩目。

    （一）进军海外市场，跨境配置资源

    2008年“中国十大并购事件”中，最引人瞩目的莫过于央企境外并购了。“十大并购事件”中有4件属于境外并购，“十大并购人物”中涉及国企海外并购的有5位。

    中国的自然资源相对紧缺，石油、铁矿、铜矿等重要资源的人均占有量位居世界各国末端，不能满足经济快速增长的需要，许多资源需要长期大量进口，而与此对应的是，这些重要的战略性资源如石油，国际市场供应不稳定、价格起伏大、易受非经济因素影响，致使中国的经济安全得不到有效保障。可以看到，2008年央企海外并购都是收购稀缺资源，这是国家资源储备战略的延伸与体现。

    以铁矿石为例，目前世界铁矿石生产企业高度集中，全球75%的铁矿石生产量和贸易量都集中于世界前三家铁矿石供应商，使得铁矿石供应商的谈判砝码较重、话语权较大。中国虽然是铁矿石第一大进口国，但是在谈判中中国并没有起到第一大进口国的作用，面对铁矿石的海外大幅提价，中国钢铁企业只能哀叹“人为刀俎、我为鱼肉”。正是在此背景下，中国铝业联手美国铝业入股力拓后，使中国第一次在国际铁矿石谈判中具有一定的发言权，无疑会更好地保障中国铁矿石进口以及在铁矿石国际议价过程中的地位。

    与中铝类似，2008年中石化成功竞购加拿大石油公司，国家外汇管理局买入世界第三、第四大石油公司的股票，中海油服收购挪威海上钻井公司，华能购得大士能源100%股权，无不是央企走出去战略的生动注脚。

    （二）调整产业结构，促进良性发展

    以钢铁业为例，随着我国工业化进程的不断深入，钢铁作为基础性行业越来越显示其重要性。中国是一个钢铁大国，却不是一个钢铁强国。业界公认的是，中国钢铁行业的产业集中度较低，产品结构不合理、产品档次低、资源消耗较高，竞争力低下。历史经验证明，企业间的兼并、重组是提高钢铁产业集中度的一个重要方法。鉴于此，《钢铁产业发展政策》明确提出，通过钢铁产业组织结构调整，实施兼并、重组，扩大具有比较优势的骨干企业集团规模，提高产业集中度。到2010年，钢铁冶炼企业数量将较大幅度减少，国内排名前十位的钢铁企业集团钢产量占全国产量的比例将达到50%以上，2020年达到70%以上。在这一政策指导下，2008年，中国钢铁业并购重组交易频繁，加剧了行业洗牌力度，迎来了并购重组的高潮。

    再以电信业为例，中国是全球最具潜力的电信市场，但是在这个市场上，竞争并不充分，中国移动一家独大。根据2008年中报数字，中国移动的半年净利润为548亿元，是其他三家（中国联通、中国电信、中国网通）半年利润总和的两倍多。这种不均衡的市场格局，使电信业重组的呼声一直没有停歇。2008年5月，中国电信业重组正式拉开帷幕，此次电信业重组作为2008年度全球第四大交易，将使中国电信业进入“新移动”、“新电信”和“新联通”三足鼎立的新竞争时代。此次重组中一个细节是，中国移动无偿向中国联通划拨500亿元，充分体现了国家打破不平衡的竞争格局，扶植电信和联通做大做强的目的。

    以上钢铁业从过度分散到适度集中，电信业从过度集中到适度分散的产业并购重组，其目的都在于调整产业结构，优化产业格局，促进良性发展。

    （三）实施多元化战略，提高竞争能力

    招商银行收购香港永隆银行53.1%的股份，成为绝对控股股东。尽管业界有观点认为招行此次并购的成本过高，难于消化，但是招行一举获得了香港的成熟银行网络，加速推进了其在港的业务布局。招行收购的不仅是永隆的资产，而且获得了永隆的人力、管理、技术、销售资源等。这些都有助于招行整体竞争力的提高，对招行发展战略的实现有很大帮助。招行行长马蔚华因此名列“十大并购人物”之首。

    通过收购跨入新的行业，实施多元化战略，分散投资风险，这种情况出现在混合并购模式中。随着行业竞争的加剧，企业通过对其他行业的投资，不仅能有效扩充企业的经营范围，获取更广泛的市场和利润，而且能够分散因本行业竞争带来的风险。

    （四）扩大金融支持，满足并购融资需求

    为规范银行并购贷款行为，促进行业整合和产业升级，满足合理的并购融资需求，2008年12月6日，中国银监会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》（以下简称《指引》），允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务，标志着冰封12年之久的并购贷款业务正式解冻，《指引》的发布也被评为“中国十大并购事件”之—。

    《指引》的发布是金融业的一件大事，但其影响力又绝不仅限于金融业。加快转变经济增长方式，推动产业结构优化升级是关系国民经济全局紧迫而重大的战略任务，亟需以市场化方式促进我国经济结构调整、产业升级和行业整合。近年来，企业之间并购重组活动日趋活跃，兼并收购融资需求大、增长快，适时推出并购贷款业务，有利于创新融资方式，拓宽融资渠道，更好地满足企业越来越迫切的融资需求，为经济增长方式转变提供有力的金融支持。

    二、现阶段并购活动的特点

    （一）政府主导占重要地位

    无论是钢铁业、电信业的大规模重组，还是网通（新联通）收购电讯盈科、三元收购三鹿，都明显带有政府主导的色彩。钢铁业的产业集中曾经受限于地方保护政策而停步不前，2008年的大规模重组显示了政府做强钢铁业的决心。此外，央企的海外并购也得益于政府支持。《关于境外投资开办企业核准事项的规定》中“国家支持和鼓励有比较优势的各种所有制企业赴境外投资开办企业”的条文，体现了政府对企业赴境外投资的支持。中铝入股力拓时，主要资金就来自于国家开发银行的政策性贷款。

    政府主导并购有其特殊的背景，就钢铁业和电信业而言，从目前的市场条件来看，通过二级市场收购等“纯市场”手段还难以实现国内相关企业的重组整合，各级政府的支持和推动不可或缺。而且，央企海外并购贯彻国家资源战略、追求长期战略利益的特点，也与政府支持须臾不可分。
 
   （二）注重长远的战略利益

    中国企业的海外并购行为注重长远的战略利益。再以中铝为例，早在2006年，中铝并购8家铝企就曾入选当年“十大并购事件”，当时有评论称中铝一系列并购紧紧围绕其“一体化和大有色战略”目标展开，意在进一步加强主业形成完整铝业生产链的同时向铝业之外的有色金属行业进行大规模扩张。2008年受金融风暴影响，铝价暴跌，中铝业绩下降明显。第三李度，中铝净利润为1.83亿元，同比减少92.9%；前三季度净利润25.84亿元，同比减少72.1%。时任中铝董事长的肖亚庆也不禁感叹“目前是非常困难的时期”。造成困难的主要原因为：一是投资形成巨额浮亏。2009年2月2日，力拓股价一度大幅上扬，当日伦敦市场午盘力拓涨6.2%至15.99英镑（合23.17美元），但这个价格与2008年2月并购之时相比，已累计缩水超过三分之二。二是中铝海外并购矿山的万吨产能投资远远高于投资国内矿山，部分投资成本已经高于产品售价。但是，在投资形成巨额浮亏之后，国家也考虑是否要对中铝进行一定程度的注资，以支持中铝继续向国际化多金属矿业公司进行战略转型。因此，可以预见，尽管中铝公司自身的经营压力同样很大，但是，从战略利益出发，中国铝业还有可能继续买入力拓股份的股权。

    （三）中外合作模式的运用

    中铝采用了联合美铝收购力拓的中外合作收购的模式，这种模式早在2006年中石化联手印度国家石油天然气公司海外分公司共同收购哥伦比亚海滨油田中就曾被采用，在该交易中，双方各持有25%的股份。与中石化有所不同的是，中铝出资占此次收购的90%，而成为力拓单一最大股东，在收购中明显占据主导地位。以合作伙伴形式实施并购可以提高中国企业在并购中的整合能力，也能使海外并购顺利进行。

    （四）对外以现金收购，对内换股并购

    从2008年的“十大并购事件”来看，并购海外公司多是以现金形式，而在国内的并购多采取定向增发换股等形式，如新浪增发4700万普通股用于购买分众传媒旗下的相关资产，中国联通以协议换股的方式合并中国网通，鹏润系并购事件采取的是竞拍和定向增发方式。

    一般而言，现金收购对资金的需求量大，采用现金收购的成本相对较高，因而不常采用。但是，受金融危机的影响，海外公司经营纷纷陷入困境，这为中国企业海外淘金提供了良好的机会，以现金收购能够给被收购公司提供现金来源，缓解其经营困境，在并购竞争中拔得头筹。与现金并购方式相比，换股并购的主要优势在于并购规模不受企业资金规模的限制。在股权分置改革完成后，国内大型企业并购采取换股并购方式的更多。联想并购IBM公司PC业务时，就得益于其香港上市可以换股的优势，而阿里巴巴收购中国雅虎，采用的也是换股并购方式。

    三、影响并购活动的几个因素

    （一）人民币持续升值促进海外并购

    20世纪80年代日元大幅升值，此后日本海外并购风起云涌。2005年以来，人民币一直如同市场预期稳步升值。人民币升值，使海外并购的成本相应降低；2008年，中国外汇储备余额1.95万亿美元，以上两个方面的有利因素从客观上促进了中国企业海外淘金。

    （二）全流通促使并购更活跃

    发轫于2005年并于2006年底全面完成的股权分置改革，是中国资本市场迄今为止最重要的制度变革，它消除了资产的流动性和公司间并购的障碍。中国证监会主席尚福林就曾表示，随着股份全流通格局的逐步形成，股权流通性不断增强，可以预见，上市公司并购重组活动也将更加活跃。股权分置改革后，并购重组的方式、支付手段都发生了重大变化，如收购定价实现市场化，定向增发、换股、缩股、回购等重组方式屡见不鲜。

    （三）金融危机带来的机遇

    随着金融危机的逐步蔓延，全球经济已经进入下行周期，市场需求萎缩，市场前景的不确定性增加。这些因素都使得企业的并购活跃程度受到了一定程度的负面影响，各行业中企业对外并购也更加趋于谨慎。但是正如通常所说的，危机危机，是危险与机遇并存。重症用猛药，为了尽早摆脱金融危机，世界各国纷纷推出了巨额的经济复苏计划，中国更是采用积极的财政政策和适度宽松的货币政策，提出了4万亿元的投资计划，央行也接连降息。针对金融危机导致企业融资困难、资金链断裂的问题，中国银监会制定发布了《指引》，鼓励企业进行并购。因此，在金融危机扩散、国外企业纷纷陷入困境之时，更是给央企海外并购提供了难得的机遇，使中国企业有了退潮捡珠贝的机会——当然，更要防止被玻璃割伤甚至被潮水卷走的风险。

    四、并购活动的几个趋势

    （一）央企并购方兴未艾

    2006年底，国资委发布了《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，对国有企业的发展提出了具体要求，直接促进了2007年央企海外并购的繁荣。2007年也因此成为“央企并购年”，2008年的央企并购是这一潮流的延续和发展。无论是钢铁业还是电信业，都明显体现了决策层培育和发展核心中央企业、推动国有资本向国民经济命脉行业集中的目标和决心。

    央企并购大致可分为三类：央企对地方企业的并购与重组、央企的海外并购、央企之间的兼并重组。笔者认为，央企的海外并购仍将持续，理由如下：第一，我国的战略资源布局仍未完成，对石油、铁矿石等资源的长期需求依然巨大。第二，全球金融危机背景下，短期内世界经济还难以复兴，这给央企海外并购提供了极佳的机遇。第三，央企的经济效益相对良好，有足够的条件和资本进行收购。

    此外，由于政府对特殊行业领域的控制性要求及国资委要在2010年将央企合并至80家一100家的愿景，因此，可以预见，央企对地方企业的并购、央企之间的兼并重组在2009年仍将是并购界的重头戏。

    （二）跨国公司必将卷土重来

    随着中国融入经济全球化的步伐加快，国有经济进行战略性调整，出现了许多并购重组的机会，引起了全球产业资本和金融资本的疯狂追逐。外资并购一直是中国并购的主要力量。受金融危机的影响，外资明显放缓了在中国的并购步伐，但是外资对中国经济长期稳定增长的预期并未改变。事实上，中国的整体宏观经济形势仍然趋好，中国市场仍然是国际化公司最大的业务增长点。此外，央企的战略重组势必会引入外资的战略投资者。中国的企业如何利用外资并购实现企业价值最大化，如何有效抵御外资的侵蚀，都是值得仔细研究的课题。

    （三）民营企业仍将低调潜行

    相对于国企的扬帆出海和外企的活跃，民企并购始终比较低调。而相对于前几年联想并购IBM公司PC业务、阿里巴巴收购中国雅虎等经典案例，2008年的民企并购更是步入了低谷，只有新浪收购分众户外数字媒体一例硕果，曾经是本土并购市场开拓者的众多民营企业家渐行渐远、渐无声。由于短期内民企所能得到的金融支持仍有限，对民企许多制度限制也将继续存在，因此预计民企在并购方面的活跃程度将相对降低。

    （四）并购贷款将成为主流

    为了保障贷款的安全性，此前中国的商业银行贷款禁止投入股权领域，1996年中国人民银行制定的《贷款通则》规定，借款人不得用贷款从事股本权益性投资。事实上，并购贷款大有用武之地。在近年一些大型企业的海外并购活动中，国家开发银行、中国进出口银行等金融机构都曾提供过并购贷款服务，当时根据的是“一事一批”制度，该制度的普遍模式是：商业银行先出具有条件的融资承诺函，向监管机构请示确认办理股权融资业务的合规性，获得批准后再实际发放贷款。

    如前所述，2008年12月6日中国银监会发布了《指引》，允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务。《指引》的发布使“一事一批”制度寿终正寝，降低了获得并购贷款的成本。可以预见，以后中国企业的并购将越来越多地采用并购贷款。

    在经济全球化的浪潮中，并购，无论是大鱼吃小鱼还是快鱼吃慢鱼，都是企业发展生存的重要手段。2008中国并购年会主题为：全球金融动荡中的产业整合机遇。笔者认为，这个主题用来概括2008年乃至今后一段时期的中国并购，是再恰当不过的。