2006年7月25日，经过扑朔迷离的讨价还价，国美、永乐在北京联合宣布，国美电器以“股票＋现金”的形式并购中国永乐，收购总价达到52.68亿港元，国美为此支付现金4.09亿港元。

    而此时，离永乐雄心勃勃上市之期仅10个月。作为中国第三大家电连锁企业，永乐如此迅速地出售给国美，大出人们意料之外。接下来，永乐掌舵人陈晓的2007，又将是怎样的一个处境？黄光裕又面临着什么样的难题？
 
“对赌协议”赌掉了永乐

    去年，永乐一直在寻求合作对象，已经是业内公开的秘密了，按苏宁总裁孙为民的说法，永乐上市后，其全国网络、人才储备、系统支持等方面显得滞后，而作为一家上市公司，资本市场对其有一定额度的回报期望，这给了永乐很大压力。

    但仅仅是经营的不理想，显然不足以促成陈晓出售永乐。实际上，与其财务投资者摩根士丹利所签署的“对赌协议”，才是迫使陈晓向多年来的竞争对手“屈服”的致命原因。

    现在回过头来看，很多人都觉得当初那份“对赌协议”是大摩向永乐设下的“圈套”——因为那在大多数业内人士看来都是不可思议且难以完成的。

    2005年1月，经过两年接触后，摩根士丹利透过子公司MSRetail与CDH向永乐投入5000万美元、取得27.36%的权益，相当于以0.92港元/股取得永乐上市后的4.224亿股，帮助永乐在当年10月顺利在香港联交所上市。

    而大摩入股永乐的其中一个条件，则是迫使陈晓签署了这份如今已经在业内赫赫有名的“对赌协议”，其核心内容是：永乐在2007年扣除非核心业务（如房地产）利润后盈利如果高于7.5亿元，投资人向管理层割让4697万股；利润介于6.75亿元和7.5亿元之间不需进行估值调整；利润介于6亿元和6.75亿元之间，管理层向投资人割让4697万股；利润低于6亿元，则管理层割让的股份达到9395万股，占到永乐上市后总股本的4.1%。

    协议中还指出了另外一种变通的方式：若投资者达至回报目标（大摩初次投资的300%即1.5亿美元，再加上行使购股权代价的1.5倍即2647.5万美元，合计近1.8亿美元），则永乐未达到净利润目标也可免于割让股份。

    而当时的现实条件是：2002—2004年，永乐的净利润分别为2820万元、1.475亿元和2.123亿元，永乐预测2005年纯利润将不少于2.88亿元，同比增长35.66%。按照这份协议，永乐管理层要想从外资股东手中拿到4697.38万股奖励，未来两年的年净利润增长率至少要达到60%——这对当时势力范围还局限在有限区域内的永乐来说，是异常困难的。

    显然，陈晓高估了自己的能力，而这一场赌博，输掉的不仅仅是看起来不多的4.1%的股份，还很可能使陈晓等人对永乐的控制权发生变化。

   一子错满盘皆输

    2005年年报显示，由于竞争加剧和网点增加的摊薄效应，永乐同店每平方米销售额下降了2.8%，毛利率也下降0.6个百分点至6.9%，净利润为3.21亿元，由于其盈利完全靠规模扩张获取，上海市场的萎缩导致前景严峻。
在这种情况下，彷徨的陈晓只想到了一个方法来挽回这场赌博的败局——收购大中电器，通过把大中的净利润并入报表打赢“对赌协议”。

    通过并购而非自主布点经营来改变自身区域局限，通过收购来增加净利润取巧应对赌约——在自身扩张经营能力不足的前提下，并购几乎是陈晓用以解决所有困难的唯一手段。

    然而，从其此前与东泽、通利等的合并看来，永乐整合资源的能力并不强，摩根士丹利当然不愿见到陈晓这种取巧而无实惠的应对方式。

    4月25日，大摩持有永乐股票的禁售期一过，就开始针对性地抛售永乐股票，至6月，大摩持有的永乐股份从21.38%下降到9.52%，永乐股价大跌57.2%，市值缩水近50亿港元，导致永乐几乎没有能力收购大中。

    一子错满盘皆输，陈晓自视过高与经营管理能力欠缺——这个矛盾直接导致了永乐的危机。

    尽管一方面裁员降薪，另一方面出售非相关业务资产以提高盈利能力，但商务部暂停内地企业持有境外上市资产的审批，使陈晓的计划彻底破灭。面对市值大幅缩水，赌约输得一败涂地，经营管理千疮百孔等现状，永乐不得不屈服于摩根士丹利的压力，在华平和大摩的直接参与下，与国美签订并购协议。

    可以说，永乐与国美的所谓合作，其实完全是资本在说话，绝非陈晓本人的本意。而陈晓其人，虽然管理能力不足以带领永乐进行成功的全国连锁扩张，但一直都是有野心且相当自负的。从其以往并购其他区域品牌的整合管理过程中，也可以看出他的管理风格偏向猜忌，缺乏放权与信任。

    虽然为了安抚永乐的原班子，黄光裕抽身，令陈晓到北京走马上任，任国美CEO，但黄光裕对这位败军之将是否真的有信心，会否真正放手把国美交给他管理；而陈晓这样一个充满野心和自负的人，又是否真的服气，是否满足于这个不一定具有实权和获得信任的CEO位置——这一切，都使合并后的国美永乐整合过程中潜伏着危险的因子。