一件看似普通的“美乐”并购案，实际上却把目前我国零售业尤其是民营企业面临的窘境表露无遗。

　　一直以来，我国零售业都是作为国民经济的附属产业，未受到应有的重视。直到加入世贸组织，这种局面才有所改观，但也有点重“国”轻“民”的味道。中国家电零售业刚好又是以民营企业为主，所以更是成了政府监管的真空。

　　虽然，国美与永乐的合并最终能否发挥他们预期的1＋1〉2的合力效果也还很难说，但“美乐恋”终于随着黄光裕和陈晓的握手公之于众且暂告一段落了。因为那毕竟是后话，但有几个问题必须引起人们关注和思考。

　　在传出国美并购永乐消息的两个多月前，永乐还雄心勃勃地高调宣布合并大中，而且双方还签署了一揽子协议，可为什么在短短不到三个月的时间里永乐又改投国美怀抱？其中永乐与大摩的“对赌协议”到底发挥了什么样的作用？尤其在各类企业纷纷角力国际资本以求曲线扩张的时候，曾经作为中国家电零售民营企业甚至民族企业代表的国美们，在市场利益的诱惑和做大民族品牌两者之间到底该如何权衡与取舍？还有政府有关部门，在民营企业向民族品牌的发展中该扮演什么样的角色，也是一个值得研究的课题。

国际资本 民企做大难绕的槛

　　4月21日，永乐、大中签署战略合作协议，拟通过股权置换的方式实现合并，并计划在一年内全部完成；7月25日晚，国美永乐联合召开“共同打造中国家电零售业旗舰”新闻发布会，正式宣布合并。

　　市场真的瞬息万变。在不到三个月的时间里，永乐或者说陈晓就由一个主动的并购者变成了一个被并购的对象。尽管对此事有解读版本无数，但永乐和大摩之间的“对赌协议”始终是个无法回避的关键。

　　2005年1月，永乐为了在港成功上市，积极引进既有先期投资能力又能助其成功上市的大摩等国际投行。大摩和鼎晖斥资5000万美元收购永乐家电20％的股权。但这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权，为了使看涨期权价值兑现，大摩等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”：如果永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股。

　　从永乐的盈利情况看，公司2002年至2004年的净利润分别为2820万元、1.475亿元和2.123亿元；2005年上半年净利润为1.559亿港元，同比上升29.38％。公司预测2005年底纯利将不少于2.88亿元，同比增长35.66％。如果永乐要在2007年达到净利润7.5亿元的目标，未来两年的年净利润增长率至少要达到60％。以永乐近几年的净利润增长幅度来看，单凭永乐这几乎是不可能完成的任务，因为根据数据表明，家电连锁老大国美电器去年上半年扣除少数股东权益后的净利润只微幅增加4.5％。

　　6月底，永乐自己也公开承认，当初与大摩签订协议时预测过于乐观，未来两年，永乐赢利能力面临着压力。

　　永乐与大中的联手，主要就是想借大中良好的经营状况救自己于水火，使永乐的控制权免于旁落。只是事与愿违，大摩看穿了其中的“伎俩”，在永乐与大中达成合作协议的第二个工作日，便抛出调低永乐评级的研究报告。随后，大摩在两周内4度减持总计约2661万股永乐股份，使当前所持永乐股权降至约15.4％(3.6亿股)。而与此同时，大摩开始增持国美电器。

　　为了寻求一个更好的可以解脱的平台，永乐不得已选择了老大国美。

　　苏宁电器总裁孙为民也认为，永乐和摩根士丹利“对赌协议”是导致永乐陷入困境的最直接原因。“外国资本对国内家电连锁企业来说，它只能是一种助推，不会长久。”孙为民表示，对于上市企业来说，一旦市盈率下降，外资可能会迅速弃你而去，追逐其他利益。永乐与摩根士丹利合作隐含了很多矛盾，这逼迫永乐一直设计解脱。

市场角力 民族情感价值几何

　　事实上，利用国际投行在海外成功上市的又何止永乐。前有2004年的蒙牛，紧接其后的是江苏的雨润，还有脱胎于国有企业的济南山水集团最晚也将于2007年借助大摩的力量在香港联交所主板上市……虽然国美当初“借壳”上市没有借助国际投行的力量，但在去年为了更好地扩张融资，最终也还是难逃引进国际战略股东——美国华平的老路。

　　从近年内地企业赴港上市的案例来看，一些民企想要在海外成功上市，傍上既有先期投资能力又能助其成功上市的国际投行已是流行趋势。上市前引入外资股东、上市后与外资股东以盈利为目标进行“对赌”，在内地民企上市进程中也越来越普遍。

　　不可否认，引进外资对于想做大做强的企业尤其是民企而言，作用不可忽视。首先可以更为合理的优化股权结构，提高运营效率。其次，有利于展开更为深入的合作。以前，双方的合作比较松散，入股后双方有了直接的利益联系，从而为在技术、业务等层面展开更深入的合作奠定基础。第三，有利于国内企业“走出去”，入股后，到外资股东在本地市场进行投资将更加容易。第四，具有强大的品牌宣传效应。尽管国内企业在规模上名列前茅，但在国际上的知名度仍然不高，通过引入知名的国际投行作为股东，无疑可以扩大自身在国际上的影响力，起到良好的广告宣传效应。而且国际投行凭借其资本运作能力，以及大量外资零售家电市场的规律可以作为参考，对中国家电业未来的发展走向也会做出相对一致的判断。

　　但应该注意的是，以盈利为目标进行股权转让，表面上是上市公司与外资股东之间的博弈，从实际情况来看，外资股东几乎是稳赚不赔。

　　更何况，引进国际战略资本本身就是柄双刃剑,国际资本特别是国际财务投资者对短期利润的追逐是坚决的。在当今人民币升值的大背景下，国际热钱滚滚流向香港和大陆股市，而这些热钱对短期利益的追逐更加狂热。国美对永乐的收购表面上缓解了永乐面对资本市场的压力，但如果国美收购永乐之后不能给出好看的财务报表，不但救不了永乐，恐怕国美自身也会陷入同样的危机。

　　不仅如此，更令人担忧的是，作为中国家电零售民族企业的代表，毕竟国美永乐最终还只是个民营的上市公司，在政府引导、监管等相关政策缺失的前提下，在企业并购已经成为一个惯用经济手段的今天，当永乐的股价因为业绩不佳而在大摩的四次抛售后一路走低时，国美得到了难得的并购机会，但哪天如果国美业绩也不佳时，那同样也难保国美会变成下一个永乐。换言之，在一个全流通时代，今天国美可以通过自己的规模、资金优势并购处于困境的永乐，但如果明天有一个国际家电巨头利用自己的资金优势，又将国美和苏宁都收入囊中的话，政府是否还无动于衷呢？

　　五星当初不也是经常以民族企业自居吗，但在资本压力、市场利益面前最终不也难逃被外资并购的命运。

监管缺失 国退洋进如何把持

　　目前，我国的家电零售渠道还很庞杂、零散，集中度不高，即使是国美和永乐的市场份额加在一起，还不足整个家电销售市场的15％，相比欧美零售巨头一家就能占25％以上的市场地位，中国家电连锁企业还存在着很大的差距，单纯从这个角度看暂时还不存在垄断的问题。但据了解，目前的家电连锁企业虽然谁都没有获得绝对的全国性的垄断地位，但每家都在一定的区域形成绝对的优势，事实上他们通过区域垄断的地位肆无忌惮地欺压生产厂家，已经可以归类为利用垄断地位获取不正当利益了。但这依然没能引起有关部门的重视。

　　很多人之所以看好国美收购永乐，不是从经济的和企业经营的角度去分析问题，更多地是从与外资零售巨头相抗衡的角度去分析。这一方面说明我国家电零售业的脆弱，另一方面也折射出我国家电零售领域宏观监管的缺失。

　　而且不容忽视的是，随着近几年来我国零售业的发展，尤其是2004年底我国零售业全面对外开放后，外资也加紧了在华扩张步伐，主要反映在一轮轮的并购潮上。国际家电连锁巨头美国百思买借道五星进驻中国市场，特意购并购乐购觊觎中国零售业老大位置，美国购宝也默默地在中国进行着区域品牌的并购活动，就是早先以合资方式进入中国的家乐福等，也在以回购股权的方式进行着独资运动……中国零售业正面临着新一轮的外资并购的洗礼。

　　在美国，有一个专门的机构——美国外国投资委员会（CFIUS），专门处理外资并购问题。像在去年“联想并购IBM的PC业务”一案中，CFIUS就组织美国财政部、国土安全部和美国司法部等11各相关部门依据Hart－Scott－Rodino对联想进行审查，虽然最终有惊无险，但也给联想制造了不少麻烦。而在我国，到目前为止不仅没有专门的审查机构，就连《反垄断法》也还迟迟不见出台。

　　国资委作为国企的产权人，在国企并购尤其是外资并购中还能把一道关，但作为民营企业如若没有专门机构来进行审查，也没有相关机制和法律进行规范，一旦外资全面进行收购，那就犹如进入无人之境。尤其在一个终端为王的年代，谁掌控了零售业，间接的也控制了其上游的制造业，其后果不堪设想。

　　专家建议，当前急需在全国人大下设一个并购委员会，对企业并购尤其是国有资产和涉及到国民经济安全的民营资本的重大并购，行使表决权，重大并购应该由人大监督。

　　另外，国内企业尤其是民营企业现在之所以过多地考虑融资成本，认为私募和机构投资先进去，再运作上市，而忽视传统的融资方式——贷款，从另外一个侧面也反映了政府在民企融资渠道方面的政策还不到位。

　　在竞争性行业鼓励“国退民进”，但决不是要“国退洋进”；我们呼唤民族品牌，但同时也要培育民族品牌成长的土壤。“美乐”们能否真的扛起中国家电零售的民族大旗，除了不断加强自身内功外，政府部门的引导、扶持和监管的相关政策也至关重要，尤其是国家更应把零售业作为国民经济战略产业的高度来审视。