本文要点：

●协同效应是产业并购的价值源泉。产业并购是为了获取并购协同效应带来的价值创造；而财务并购是通过并购价值被低估的标的物而实现套利。业务的互补性是协同效应的源泉，而实现协同效应是并购创造价值的基础。

●股权分置改革开启了证券市场上产业并购的方便之门。２００５年启动的股改，清除了证券市场上产业并购的技术性障碍。零售业的规模经济效应非常明显，优质的门店位置具有排他性。境内外大型零售商的扩张，使得寻找优质商圈开店越来越难，而只能通过并购已有的门店来拓展经营网点。

●商业零售业基本面：行业景气持续、连锁化改变格局消费的快速增长使得零售行业仍然处于持续景气状态之中。未来三年我国社会消费品零售额将保持１１－１２％左右的实际增长。连锁经营由于具有规模大、成本低的优势而成为商业零售渠道的主流模式。

●锁定整合者、关注目标公司整合者的投资机会，在于零售业公司并购带来的规模协同效应。优质零售门店的稀缺性决定了并购现有的中小零售企业成为国内外强势零售商完成全国布局的重要手段。拥有知名的零售品牌、专业的管理团队和一定市场影响力的优势公司将成为整合者，而并购整合将支撑优势公司实现跳跃式增长。一些成长性有限、规模较小但拥有优质的门店网络以及客户群体的地区型零售企业将受到境内外强势商业企业的青睐。

●并购给目标公司带来两种价值：改善的价值＋控制权溢价。我们应重新审视商业零售行业中的两类公司，可能成为整合者的苏宁电器（资讯　行情　论坛）、华联综超（资讯　行情　论坛）、武汉中百（资讯　行情　论坛）和王府井（资讯　行情　论坛）；可能成为目标公司的华联超市（资讯　行情　论坛）、合肥百货（资讯行情　论坛）、广州友谊（资讯　行情　论坛）和重庆百货（资讯　行情　论坛）等。建议时刻关注产业并购给这些上市公司带来的投资机会。

●我们维持对商业零售业“看好”的投资评级。

零售业并购机会多多

规模经济效应明显

在成本控制下的规模取胜，是现代零售业的主要特点：

其一，我国零售业仍是一个零散型行业。

按照迈克尔．波特的产业理论，零售行业属于典型的零散型行业，在这个行业里，有许多企业在进行竞争，但没有任何企业占有显著的市场份额，也没有任何一个企业能对产业的发展产生重大的影响。例如，２００４年，中国最大的３０家连锁企业销售额占全社会消费品零售总额的比重仅为７．１％，２００３年这个数字为５．９％。

其二，零售业主要依靠低成本下的规模取胜。

零售行业具有规模大、利差小、高周转的特点，因此，“规模决定着一切”，商业零售企业只有具有一定的规模，才具有较强的侃价和抗风险的能力。只有规模的持续扩张，才能够带来稳定的盈利增长。同时，在规模扩张的同时，还必须具有低成本的优势，主要是低的采购成本和低的物流成本，只有这样，才具有持续的竞争优势。零售业规模经济效应的一个显著表现是，良性运转公司的利润增长率高于收入增长率，净利率呈上升趋势。

零售业两种盈利模式

目前在中国，连锁超市的盈利模式主要有两种：

一种是“沃尔玛”盈利模式，即主要靠商品进销差价来盈利的模式。这种模式的特点是，零售商按照较大的毛利率来与供应商签定合同，商家一般可获取２０－２５％的商业毛利，但除此之外没有其它费用，比较规范、透明。

另一种是　“家乐福”盈利模式，即主要靠向供应商收取通道费用来盈利的模式。这种模式基本不靠商业毛利赚钱，主要是靠营业外费用即通道费用，这些价外收费已经成为零售商主要的盈利来源。

网点渠道价值凸现

商业零售企业优质的门店地址具有排他性的特点，因而具有极强的稀缺性。对于一般消费品生产和流通企业来说，除了拥有较好的产品品牌以外，最重要的莫过于拥有一个连通最终消费者的营销网络，而商业零售企业各个经营门店形成的物理网络就成为重要的资源，特别是在目前制造业产品供给大于需求的特定经济阶段更是如此。鉴于境内外商业零售企业均看好中国１３亿人口所拥有的巨大的消费潜力，境内外大型的商业连锁企业已经开始了新一轮扩张，“跑马圈地”将成为未来２年商业零售行业的一个亮点。近年来，沃尔玛、家乐福、麦德龙以及联华超市等大型商业连锁企业均纷纷加快了网点扩张计划。大型零售商的扩张，使得寻找优质的门店网点越来越难，而只能通过并购已有的门店来拓展经营网点。

我们认为，商业网点的价值主要体现在：

１、　位于核心商圈的商业网点的稀缺性。

２、熟悉商圈类客户的消费习惯和特点（客户的忠诚度）。

３、商业网点背后巨大而又稳定的市场消费潜力（人流与物流）。

４、商业地产的重估价值。

换言之，掌握了地理位置较佳的商业网点，就掌握了网点所辐射的商圈，就掌握了商圈所在地巨大的物流和人流。

此外，零售企业股权分散客观上使得市场收购的可能性大大增加。根据我们的统计，在目前国内Ａ股共有７９家大零售类公司（含药品和其他零售）：第一大股东平均持股比例为３８％，流通股持股比例为４３％。有７家上市公司第一大股东持股比例＜２０％；有１７家上市公司第一大股东持股比例　＜　２５％；有３１家上市公司第一大股东持股比例　＜　３０％。

并购是优势企业发展利器

我们认为，零售网络的稀缺性决定了并购现有的中小零售企业成为国内外强势零售商完成全国布局的重要手段。而并购后规模扩张所带来的协同效应将构成并购双方商业利益的基础。这是因为，并购后企业规模的扩大，将直接导致单位采购成本和单位物流成本的下降，形成超额收益，这就是商业零售企业并购的商业逻辑。

并购公司（整合者）的筛选标准

担当整合者角色的一定是那些具有某些经营优势的国内外强势零售企业，这些商业零售企业应该具有以下的一个或多个特质：

知名的零售品牌。

品牌是一项重要的无形资产，在消费品行业中，品牌是战胜对手的关键因素。由于品牌的信誉保证，那些品牌零售商一旦完成并购整合，马上就能获得消费者的青睐，从而获得相对于并购前较高的毛利率。

专业的管理团队（表现为具备管理输出能力）。

零售业是一个管理难度非常大的行业，和大多数竞争性消费品行业一样，商业零售企业最重要的要素是人，是非常专业、非常敬业的管理团队，因为零售业每天都在竞争，都需要不停地关注消费者消费习性和需求的变化，需要精耕细作、老老实实做事的管理人。只有拥有专业的管理团队，才能够有能力对所并购的目标企业进行有效的整合。

较强的市场控制力。

市场控制力实际就是市场影响力，销售规模是市场控制力的重要手段。我们认为，市场控制力表现为对上游供应商具有侃价能力和对下游具有定价能力。即：更低的采购成本和高于同业的毛利率。只有具备市场控制力的企业才能够将合并后的企业优势转化为实实在在的业绩增长。在目前的国内市场，我们认为，一个零售商只有达到年销售收入３０－４０亿元以上，才能说具备一定的市场影响力。

融资和资本运作能力。

具有持续的融资和资本运作能力是企业维持持续扩张的基本保障，是实现企业良性运转的前提。

基于以上的几个因素，我们认为，具有一定销售规模的国内外大型商业零售连锁企业将成为整合者。

并购协同效应分析

规模协同主要表现为销售规模扩大带来的单位采购成本的降低和供应商返利的增加。一般地，供应商对零售商的返利主要根据零售商的销售额实行累进递增。两个零售商合并以后，规模增长直接就带来返利的增长。

例如，假如家乐福和某零售公司分别完成该消费品２２００万元和４００万元的销售额，两个公司分别获得２２万元和４万元的有条件返利，但是一旦合并，则可以获得５２万元的有条件返利，增长１００％。这就是合并的规模协同效应。

成本协同主要表现为单位物流成本的降低。

管理协同。连锁零售企业成功最重要的因素就是管理，我们认为，标准化的管理可以复制多个门店的成功模式，例如，沃尔玛、麦当劳和肯德基都是成功复制标准化科学管理的典范。

此外，零售业多为国有控股公司，所以存在效率改善空间。国内外的研究表明，竞争性行业的效率改善空间（或代理成本）较大。

股改开启产业并购方便之门

市场化改革下的并购驱动

毋庸置疑的是，随着我国工业化、市场化改革的推进，各类经济主体已经存在购并的内在需求，这主要基于：

其一，重复建设和产业分散导致的规模不经济性。由于我国正处于工业化的中后期阶段，以制造业为代表的各个行业均存在大量的中小企业，产业分散和重复建设非常严重，亟需进行一轮产业整合和重新洗牌。以汽车行业为例，２００４年，我国共有各类汽车生产企业　２５４家，年产汽车５０７万辆，每家生产企业平均产量约为２万辆；而美国、日本和韩国等经济体中，前３家汽车生产企业２００４年的市场占有率分别高达９８％、６３％和９７％，我国前３家企业的市场占有率仅为４７％。产业分散不仅导致重复建设严重，还导致单个生产企业规模过小、生产成本高居不下、研发投入严重不足。产业分散在我国上市公司也非常严重。

其二，构建上下游产业链的需求。从国外成熟经济体的产业发展规律来看，一个产业发展到一个阶段、形成一定的市场规模以后，必然存在着向上游（或下游）整合的冲动。这是因为，向下游整合可以获得自己的消费渠道，向上游整合可以获得独特的原材料和资源。有研究表明，在一定规模下，一个企业纵向产业链越长，其抵抗风险的能力越强，盈利能力也越高。

其三，通过购并进入新的领域。在我国市场经济发展的初期阶段，政府对市场的干预还非常强烈，一些资源型、垄断性的行业或领域还掌握在政府手中，还需要政府的特许经营，如供水供气、金融业、通信和能源等行业，而通过并购则可以绕开这些行业进入壁垒。不少目标上市公司拥有垄断性资源，民营资本或外资往往很难直接介入或者介入成本极高。通过并购该类上市公司的控股权，收购方可以掌控公司经营，分享垄断资源的收益。目前，国外机构偏好收购相关行业上市公司，这类购并将成为外资进入中国的理想途径。如新桥投资和ＧＥ资本对深发展（资讯　行情　论坛）的并购。

股改清除了并购的障碍

由于我国资本市场历史的原因，上市公司股权被人为地割裂为非流通的法人股和流通的公众股，不仅造成实际上的同股不同权，还阻碍了我国企业通过资本市场实施产业并购来快速地发展壮大，这主要表现在：

第一，缺乏有效的对价支付手段。国外成熟市场之所以并购活动大量发生，一个主要因素就是可以通过资本市场对目标公司进行合理的定价和换股交易，但由于我国证券市场上有很大的一部分股权不能流通，收购方难以用自己的股份来进行换股交易（以股份作为合并的对价支付），而只能以现金等作为并购对价支付的主要手段，我们知道，在企业扩张的阶段，以现金来并购是远远不够的。

第二，缺乏并购中的价格发现机制（目标公司定价）。由于法人股不能流通，难以对目标公司的市场价值进行合理的估计，特别是难以对上市公司控制权进行合理的估值。并且，由于很大一部分法人股掌控在大股东手中，即使公司经营不善，也难以被接管或改组，不能给上市公司带来应有的经营压力。

但是，股权分置改革以后，基本上解决了上述两个阻碍产业并购的主要障碍，并且，目前以非流通股股东向流通股东送股的方式支付流通对价，不仅可以建立有效的法人治理机制，还促进上市公司股权的分散化，为产业并购创造了基本的环境。因此，我们认为，自２００５年５月份开始的股权分置改革，扫清了证券市场上产业并购的技术性障碍，将在一定程度上成为产业并购的触发器。

被并购公司存在控制权溢价

作为商业行业并购标的公司，目标公司一定具有吸引他人的优势，否则它就不会被人提出并购。我们认为，拥有优质的门店渠道网络以及门店背后的客户群体是目标公司吸引并购方的最诱人之处。

目标公司的筛选标准：成长乏力的“问题少女”型企业。

一般而言，适宜并购的目标公司具有以下几个特质：

占有得天独厚的门店位置和经营网络。由于许多商业零售企业长期在当地经营，已经占据了当地商圈最好的地段和位置，这种先入为主的优势使得后来者很难获得同样的位置和客户

质地优良：主业清晰、负债率不高、历史包袱轻。除了具有门店网络这种“硬件”优势以外，适宜的目标公司还必须质地较好，这主要表现为主业较清晰、房地产和实业投资规模较小，总体负债率不高，现金流稳定，没有什么历史包袱等。

股权较为分散，谈判成本低。股权比较分散，特别是第一大股东的持股比例相对较低（低于３０％），这样，并购方收购的成本相对较低，比较容易达成交易。

总的来看，成长乏力的“问题少女”型企业，这类公司要么成长性有限，要么收入、规模较小。具有上述条件的地区型商业零售企业将受到境内外强势商业企业的青睐。

目标零售企业的控制权价值重估

并购给目标公司带来两种价值：改善的价值＋控制权溢价。

２００５年１１月１日中石油对下属子公司的要约收购，带来了流通股的溢价。产业并购以后，目标企业改善的价值是指并购后经营管理水平的提升和成本的降低。产业并购中目标企业存在控制权溢价效应，在股权分置改革之前，控制权溢价主要由控股股东享有；股权分置改革以后，目标企业并购中的控制权溢价由所有流通股东分享（要约收购机制使然）。这些都是目标企业的投资价值所在。

重点公司点评

苏宁电器、华联综超、大商股份（资讯　行情　论坛）、百联股份（资讯　行情　论坛）、武汉中百、王府井等上市公司具有零售业整合者的特质。而华联超市、南京新百（资讯　行情　论坛）、南京中商（资讯　行情　论坛）、合肥百货、重庆百货、广州友谊等则有可能成为目标公司。上述公司值得关注。

华联综超

具有优质的网络。华联综超是以大卖场业态为主的全国性大型连锁商业企业，截至２００５年９月底，公司已经在全国２０多个省市拥有大型综合超市４５家（预计２００５年底达到５１家），初步形成了以中西部地区为主的全国性连锁网络，预计从２００６年至２００７年，每年新开大卖场１０－１２家。

具有专业的管理团队和激励制度。２００４年底以来，公司在内部管理方面有了极大的提升。原家乐福中国区副总裁程耀东担任公司董事长，将在公司战略、管理、网点选址等多方面为公司带来较大的变化和提升。

增发融资提供扩张支撑。公司计划拟发行不超过１亿Ａ股，募集资金６亿元用于在北京、哈尔滨、银川、合肥、南宁等城市新开１３家大型综合超市。增发方案已获得证监会的批准。

可预期的业绩增长。预计２００５年和２００６年的ＥＰＳ（未摊薄）分别为０．５０和０．６３元。

我们认为，由于具备优秀的管理团队、熟悉不同地区消费习性的经验积累和较强的盈利能力将使得华联综超成为商业零售领域的市场整合者。一旦购并机会来临，华联综超将获得跳跃式的盈利增长。

武汉中百

具有优质的网点布局和健全高效的配送体系。公司稳步地实施网点扩张计划，目前已经建成覆盖湖北武汉及周边地区的连锁超市网络，而网点的扩张已经转化为持续的销售收入和盈利的增长。从２００５年至２００７年，公司每年将新增大卖场１０家、便民超市６０家。我们认为，公司这种增长势头将得到持续。

启动跨区域发展。２００５年，公司成立重庆中百有限公司，并新开两家大型综合超市，这是公司第一次异地开店，是公司跨区域战略的开始。公司优秀的管理团队确保公司的经营策略总是先人一步，并紧随市场消费需求的变化而不断变革。

优秀的管理团队及在高度竞争市场胜出的经验。公司的大型综合超市已经在竞争激烈的武汉地区渐渐胜出，而公司的便民超市则处于独家垄断经营的局面。２００５、２００６年公司业绩将出现爆发性增长。预计武汉中百２００５年至２００７年的ＥＰＳ分别为０．２４、０．３４和０．４３元，２００４年至２００６年净利润的复合增长率约为４５％。

给予“推荐”评级

我们认为，由于具备优秀的管理团队、健全高效的配送体系和在高度竞争市场胜出的竞争能力将使得武汉中百成为商业零售领域区域市场的整合者，一旦购并机会来临，公司将获得跳跃式的盈利增长。

华联超市

占据优势网络。截至２００４年度末，华联超市公司共拥有门店１６９３家（大型综合超市１０家　＋　标准型超市１６６０家　＋　便利店２３家），标准型超市中属于加盟店有１４３０家，直营店家２３０（其中位于上海的１６４家）。在消费品零售额最大的城市上海，零售门店已经区域饱和，而国内外大型零售企业仍然在不断寻求优质门店，会带来公司网点资源的溢价。

业务下滑幅度较大、盈利能力较差。自２００４年完成增发后，由于公司经营管理和外部环境竞争激烈的原因，华联超市的经营业绩每况愈下，公司预计２００５年的净利润将同比下滑５０％以上，我们预计２００５年ＥＰＳ约为０．１０元。

充足的资金储备。公司于２００４年通过增发募集资金净额６０，０３８万元人民币，截至２００５年中期，尚未使用的４８，３５９万元募集资金（拟用于开设大型综合超市）存放在银行。如果按照开设一家大卖场需要２５００万元资本支出测算，剩余资金大约能够开设１９家大型综合超市。

我们认为，尽管标准超市受到大卖场和便利店的激烈竞争，但经营管理能力的不足是公司今年业绩大幅下滑的主要因素，同时有着标准超市经营业态的联华超市和物美股份却经营的有声有色。在国内外强势零售企业纷纷抢滩上海的情况下，华联超市由于拥有优质的网点和完善的配送和信息系统，使得“硬件”的溢价效应非常明显，公司是一个非常适合并购的目标公司，我们关注着华联超市被并购中的溢价机会。

重庆百货

重庆百货是西南地区最大的商业零售企业，经营连锁百货是其主力业态。由于具有５０多年的历史，在重庆地区已经形成了广泛的顾客基础和商誉，业绩良好。公司拥有各类门店　５６　个，其中上规模的综合商场　１８　个，由于长达５０多年的经营，公司网点的优势非常明显。

由于涉及到公司的控制权之争，公司近几年来一直没有较大的规模扩张。但随着２００４年底公司控制权争夺的终结，重庆商社的入主将有效地解决上市公司与新世纪百货的竞争问题。

重庆商社旗下的新世纪百货是盈利能力较强的优质资产，随着重庆商社集团入主重庆百货进程的加快，为避免同业竞争，新世纪百货有可能注入到重庆百货中，形成新的利润增长点。

公司已经开始在重庆市郊的扩张步伐。这将给公司带来新的增长点。预计公司２００５、２００６年的ＥＰＳ为　０．４０　和０．４２元。给予“谨慎推荐”评级。[34]