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　  周黑鸭今日登陆港交所，绝味食品也拟在A股上市，加上在深交所捷足先登的煌上煌，国内卤制品连锁企业纷纷踏上资本市场之路。随着上市公司的增多，卤制品行业的诸多企业也逐渐被投资者关注。

　　已经上市的煌上煌在今年受到资金热捧，股价一涨再涨，估值也逐步抬升。而马上在港交所上市的周黑鸭会否也像煌上煌那样成为资金的宠儿？每经投资宝深入探究煌上煌股价暴涨的原因，对比分析行业龙头企业周黑鸭和绝味的经营模式、盈利特征、发展前景等因素，并通过实地观察与访问食品行业专家及港股市场的投行人士，发现这小小“鸭脖子概念股”即将呈现三强鼎立的局面，“三国杀”硝烟不仅弥漫在消费市场，也将逐步向资本市场延展。

　　股市表现

　　煌上煌捷足先登A股“鸭脖子”摇身一变成“大牛”

　　◎每经实习记者 吴治邦

　　说起今年的“妖股”，就必须提到“鸭脖第一股”煌上煌（002695）了。自今年3月12日起至今，煌上煌股价已实现了354.66%的涨幅，区间换手达到1065.00%。与之对应的是，上证指数在这段时间涨幅仅有12.84%。

　　煌上煌如此大的股价涨幅是因何产生的呢？每经投资宝（微信号：mjtzb2）就此进行了深入探究。

　　游资轮番接力追捧

　　今年3月11日，煌上煌第三届董事会第九次会议通过2015年度利润分配预案，拟向股东每10股派发现金红利1.16元，在该阶段股价并未有非常抢眼的表现。6月30日，公司披露了2016年半年度利润分配预案，拟每10股送红股5股，每10股派发现金股利1.25元，同时向全体股东每10股转增25股，合计送转约3.75亿股。消息一经公布，煌上煌股价开盘就“一字板”涨停，此后又创出多个涨停板。

　　每经投资宝注意到，在此之后，公司数次因股价异动而停牌自查。而交易数据显示，煌上煌自今年三季度以来，因股价波动，先后在7月1日、7月5日、7月6日、7月13日、8月9日、8月11日、8月19日、8月22日、8月24日、8月25日、9月14日、9月26日、10月19日、10月20日、10月21日、10月24日、10月27日、11月02日等登上龙虎榜。

　　从龙虎榜成交情况可以看出，近三个月内参与煌上煌炒作的多为主流游资，如中国银河（7.5， 0.00， 0.00%）证券股份有限公司绍兴证券营业部、申万宏源证券有限公司深圳金田路证券营业部、中信证券股份有限公司杭州玉皇山南基金小镇证券营业部。从上榜日期与股价上涨的时点看，往往是游资席位轮番接力。

　　两因素促煌上煌受青睐

　　由于煌上煌推出少见的分红预案，因此遭到了交易所问询，公司对此公告回应称，利润分配方案是鉴于公司持续、稳健的盈利能力和良好的财务状况，并结合公司未来的发展前景和战略规划，在保证公司正常经营和长远发展的前提下提出的。

　　每经投资宝注意到，近几个报告期内，煌上煌不管是营业收入还是净利润的增长幅度并不显著，而2016年前三季度的净利润数据显示前几年的下滑趋势有所扭转。不过，净利润现金含量这一衡量销售回款能力的指标自2013年起在逐年上升，2016年前三季度的净利润现金含量达到了250%，这意味着公司的成本费用降低，财务压力逐年变小。

　　针对煌上煌今年的半年报，中信建投曾发布了题为《业绩超预期，做精渠道成趋势》的研报，其观点主要表示，煌上煌鲜货产品成本下降，米制品业务发展迅速。而原料位于低价位区间，产品毛利率大幅提升。另外其线上渠道扩大规模，线下门店提高了质量。研报中进一步称，考虑到我国食品安全控制标准进一步严格，酱卤肉制品市场份额将会逐步向规模以上的大型企业集中，煌上煌具有一定优势。且煌上煌正在加大米制品等的业务投入，未来公司在米制品等其他业务上也存在发力可能。

　　但研究机构不管是对此前年报还是今年半年报的点评，都未指出公司有何爆发性的潜在利好因素。而从一季报、半年报的股东名单变化来看，机构投资者也没能全程把握住这只牛股。一季报股东名单显示，中国建设银行-华富竞争力优选混合型证券投资基金、金鹰基金-民生银行-金鹰温氏筠业灵活配置3号资产管理计划两家名列公司的十大股东名单。但半年报显示，十大股东名单里的机构投资者出现了大改变，招商银行股份有限公司-博时沪港深优质企业灵活配置混合型证券投资基金、中海信托股份有限公司-中海-浦江之星186号集合资金信托两家机构新进成为公司的十大股东，一季度的两家机构投资者已经全部退出。而三季报又显示，只有中央汇金资产管理有限责任公司一家机构还在十大股东名单里了。显然部分机构投资者没有把握住煌上煌在10月中下旬出现的连续拉升行情。

　　香颂资本执行董事沈萌对每经投资宝表示，煌上煌股价的大幅波动主要是两方面因素，一是基本面保持了较稳定的发展，二是高转送一直都是A股市场炒作的概念。需要提醒的是，虽然煌上煌短期内业绩表现不错，但实质上该公司现在的价格已经不便宜了。所以，投资者应该适度选择，分析上涨的主要原因。

　　而煌上煌证券部工作人员也对每经投资宝（微信号：mjtzb2）表示：“公司基本面并没有多大的变化，股价的变动主要是二级市场的因素，公司也多次就这个发了公告。”

　　行业研究

　　小小鸭脖竟有千亿级“能量”龙头企业欲借力资本市场

　　◎每经实习记者 张明双

　　鸭脖虽小，却有大量拥趸，“吃货”们促成了多家鸭类卤制品企业的迅猛壮大。而于2012年上市的“鸭脖第一股”煌上煌今年因股价暴涨成为投资者关注热点时，另外两家休闲卤制品企业的IPO进程也成为市场津津乐道的焦点话题。

　　每经投资宝了解到，周黑鸭于11月1日正式启动招股，计划发行4.24亿股，今日在港交所挂牌上市。而绝味食品则早在今年6月就是第二次提交招股说明书，继续闯关IPO。作为行业内前列的龙头企业，周黑鸭、绝味食品上市后会不会继续复制煌上煌股价的辉煌，让不少投资者分外期待，卤制品行业也持续成为市场关注的亮点。

　　龙头企业营收持续增长

　　鸭脖深受不少“吃货”的喜爱，这也让两家主营卤鸭及鸭副产品的龙头企业取得了抢眼的业绩表现。据两份招股书显示，2015年周黑鸭和绝味食品分别实现营业收入24.3亿元、29.2亿元，分别实现净利润5.53亿元、3.01亿元。而抢跑上市的煌上煌同期营收和净利润分别为11.5亿元和6000万元。

　　一直以来，鸭卤制品企业给大众的印象是产品、口味、门店分布一致性，同质化竞争严重。那么这两家“鸭脖概念股”如此高的销量到底从何而来呢？

　　每经投资宝发现，登陆港交所的周黑鸭主要营收来自其自营门店网络，其中大部分来自华中市场，尤其是湖北省。2013年至2015年，华中市场分别贡献了公司自营门店营收额的82.9%、77.8%、70.1%。最新数据显示，周黑鸭共有757间自营门店，其中武汉设有196间，北京及上海分别为81间和40间。

　　而准备在A股上市的绝味食品其90%以上的营收来源于加盟门店的产品销售，截至2015年底该公司已在全国28个省（直辖市、自治区）开设加盟门店7044家，营业收入以华中、华东地区贡献最多，占比均在25%左右，而西南、华南、华北占比均在10%左右。

　　从目前来看，两家企业在区域布局上有一定差异。根据IPO募资计划，周黑鸭拟将募资款项的35%用于武汉、上海、东莞的加工设施、物流及仓储中心建设，15%投资自营门店网络，其余50%分别用于品牌及营销策略、研发能力提升、业务收购及战略联盟等5个项目。绝味食品则拟将大部分资金用于湖南、江西、黑龙江、上海、贵州、河南、四川、西安等地的酱卤食品加工项目，其余资金用于营销网络项目和研发项目。

　　从募投项目规划来看，周黑鸭主要是增加重点区域布局及提升单店产品结构，绝味食品则继续扩大产能，继续在门店规模上加大投入。

　　行业集中度仍然较低

　　每经投资宝在对比周黑鸭和绝味食品的招股说明书后发现一个有趣的地方，两家企业对行业同时期的统计数据相差极大。周黑鸭引用咨询机构frost&sullivan资料显示，2010年至2015年，中国休闲卤制品行业的零售价值由232亿元增至521亿元，复合年增长率为17.6%，预计到2020年将增至1235亿元，未来五年复合年增长率为18.8%。

　　绝味食品则披露，2008年我国休闲卤制食品的市场规模为744.77亿元，2011年我国休闲卤制食品的市场规模已达到1301亿元，年均复合增长率为20.45%，预计2016年将达到2230亿元（绝味招股书中数据来自《肉类工业》和《食品开发与研究》杂志）。

　　虽然两家企业披露的行业数据出现上千亿的差异，但二者都认为休闲卤制品市场拥有20%左右的年均复合增长率，表达出对行业前景较为看好。

　　而鸭类卤制品虽然发展迅速，但仍然存在着大量的家庭式小作坊，布局也极其分散，这就给了品牌龙头企业极大的扩张机会。

　　周黑鸭招股书数据显示，2015年6月至2016年6月，按总收益计休闲卤制品行业前十大企业合计占据了23.4%的市场份额，作为行业排名第二的周黑鸭占到了6.8%的市场份额，预计行业将变得更为集中，而在制造、销售及建立品牌方面具领先优势的企业预计会增加市场份额。

　　绝味食品招股书也表示，目前作坊式仍然是行业内的主要生产经营模式，同时我国地域广阔，风味多样，能达到规模以上生产水平的企业数量较少，行业集中度还比较低。2015年，绝味食品在休闲卤制食品市场的占有率仅为1.43%。绝味食品表示，随着食品安全、国家产业政策和市场竞争等因素的影响，行业对休闲卤制食品生产企业的要求将越来越高，市场份额将会逐渐向规模以上的企业集中，行业市场集中度也将会进一步提高。

　　实地走访

　　店铺销售不一样绝味论斤散卖周黑鸭用盒装

　　◎每经实习记者 吴治邦

　　从公开披露的招股书来看，周黑鸭的营销模式与其他同业公司有着较大的区别，对此消费者会是什么样的体验呢？

　　每经投资宝分别在武汉走访了周黑鸭和绝味食品的门店，发现不管是产品本身，还是门店的服务都有较大的差异。

　　两家产品售卖方式不一样

　　在武汉音乐学院旁边的一条闹市上，有一家绝味食品的店铺在营业。该店铺从装饰上看与其他店铺并没有特别的差异，日常的客源主要为学生及逛街的年轻人。对每经投资宝的询问，绝味店铺的店员称，“店里现在有很多口味的鸭脖，都论斤卖，不同品种价格自然不一样。建议购买15元以上，不然可能只吃到一点点了。”店员拿着食品夹按照记者要求，将鸭脖放上托盘，校准重量。然后，用一个纸质袋子和白色塑料袋，将托盘上的鸭脖包装好给了记者。

　　随后，每经投资宝前往武昌站旁边的周黑鸭门店，从门店位置看，正处于火车站及地铁站的交汇处，日常人流量较大，日常目标客户应主要是过往的旅客。

　　周黑鸭的店员告诉每经投资宝，“店里面卖的鸭脖都是包装好的，没有散装的卖，平均价格在25元左右。用包装盒，既保鲜又卫生，携带起来也比较方便。”

　　从包装盒上印制的信息看，记者手上这盒“周黑鸭”生产于11月6日，保质期为7天，“锁鲜”二字在包装盒上特别显眼。

　　该店员进一步表示，“他只是周黑鸭的员工而已，并不是店主，产品都是公司送来的。”而后据周黑鸭的官方客服人员证实，“不管是线下还是线上，都是周黑鸭公司自己经营的，不加盟、不合作、不代理，如果在网上有关于传授技术及加盟的信息，都是虚假信息。就门店而言，他们只是拿薪水的员工。”

　　周黑鸭在招股书中披露，“为了进满足消费者的选择需求，将会积极加强产品的包装技术，以延长产品的保质期而不会牺牲口感。”表明了其外包装也是竞争力之一。

　　周黑鸭拟继续新建生产线

　　从周黑鸭公开资料及员工的说法来看，公司的产品都源于自家的工厂，定期向门店运送。

　　截至报告期时间，周黑鸭总共拥有两个加工厂，分别位于湖北省武汉市与上海市。这两个加工厂每个都能生产MAP产品，而武汉厂则拥有真空包装产品的生产能力。

　　不过，由于产品保质期以及产品口感的不同要求，意味着如果公司想要继续扩张，就必须新建更多的生产线。

　　据招股书中披露，周黑鸭未来将会提升位于武汉及上海的加工设施、物流及仓储中心。同时未来将会在广东东莞增设一个集加工、物流与仓储中心的设施。另外，公司还计划未来在华东、西南及华北地区增设加工设施、物流及仓储中心。

　　那么为何周黑鸭不选择代工，而选择使用大笔资金自建生产线呢？中国食品产业评论员朱丹蓬对此认为：“这个最关键是配方的问题，是他的核心竞争力，是他的技术壁垒。”

　　同业对比

　　“鸭脖概念股”即将三强对垒 谁能抓住投资者的“味蕾”

　　◎每经记者 袁东

　　同为主营卤制品的著名企业，大众对周黑鸭和绝味食品都不陌生。他们的产品通过庞大的经营网络进行销售。

　　随着逐渐扩大的经营规模和营收，随之而来的发展需求也促使两家企业积极登陆资本市场。绝味食品拟在上证所IPO，而周黑鸭的股票今日就在港交所开始挂牌交易。

　　每经投资宝注意到，绝味食品和周黑鸭并不是最早登陆资本市场的卤制品企业。煌上煌已抢先登陆深圳交易所，并且在今年受到了市场资金的追捧，股价连创历史新高。

　　显然，“鸭脖概念股”已横空出世，也可以预见的是，这一概念即将出现“三强鼎立”的局面。那么，收入和净利润都远高于煌上煌的绝味与周黑鸭，上市后还会受到资金的追捧吗？他们各自不同的经营模式会对企业发展有着怎样的影响呢？

　　●经营模式：加盟对阵直营

　　虽然都是国内响当当的卤制品企业，但是绝味食品和周黑鸭的经营模式却大为不同，绝味食品注重加盟经营，周黑鸭则是注重直营。

　　绝味食品以“直营连锁为引导、加盟连锁为主体”为销售模式，使得绝味食品的加盟门店数量快速增长。在2013年末、2014年末、2015年末，绝味食品的加盟门店分别达到了5600家、6029家和7044家。绝味食品提供的最新数据指出，公司在全国共开设了7172家门店。值得注意的是，绝味食品的主营业务收入90%以上都来自加盟模式的产品销售。

　　绝味食品以各生产型子公司为生产基地，向全国销售网络配送产品，以最优冷链配送距离作为辐射半径，构建了一个供应链体系。

　　相对于绝味食品倚重加盟店，周黑鸭则侧重在直营上。周黑鸭指出，公司专注于自营模式，使周黑鸭能有效地监控产品质量、提升卫生及安全、执行营运及财务措施、收集客户数据及回馈意见，以及应对市场趋势及消费者喜好的转变。

　　根据最新的数据，周黑鸭在40个城市开设了757家自营门店。周黑鸭自营门店收入贡献占到公司总收入的87.6%，网络渠道收入占到8.2%。

　　目前，周黑鸭在武汉及上海拥有两处加工设施，并计划扩建武汉的加工设施及在东莞新建加工设施。

　　对于这两种运营模式，中国食品产业评论员朱丹蓬向每经投资宝表示：“对于整个肉质卤制品行业，从食品安全的角度看，直营的模式一定比加盟模式更好，经营的风险更低。”

　　●盈利能力：周黑鸭净利润领先

　　虽然绝味食品与周黑鸭在销售模式上截然不同，分店数量上也相差很大，但是在总收入上却相差不多，而在净利润这一重要财务指标上，周黑鸭甚至还优于绝味食品。

　　在2013年至2015年，绝味分别收入22.7亿元、26.3亿元及29.21亿元，而净利润分别是1.93亿元、2.36亿元和3.01亿元。周黑鸭在2013年至2015年分别收入12.18亿元、18.09亿元和24.32亿元，净利润分别为2.6亿元、4.11亿元和5.53亿元。

　　不过，每经投资宝发现，造成这个差距的原因跟两家公司的业务模式相关，因为主要依靠加盟店的绝味食品，其加盟店拥有销售收益，绝味公司则主要获取每年4000~8000元的加盟费及每年4000~8000元的管理费，而以直营店为主的周黑鸭其门店的收入都归公司所有。加之绝味产品以批发价供应加盟店，较周黑鸭直接销售给消费者的零售价低了很多。

　　朱丹蓬也向每经投资宝指出，从财务报表来看，周黑鸭的门店更少，但是盈利的能力更强，从未来看周黑鸭的核心竞争力也会更强。

　　周黑鸭则明确表示，在2013年至2015年开设一家自营门店的平均资本开支分别为13.38万元、10.88万元和9.84万元。新开一家自营门店的投资回收期一般在2个月至6个月之间。

　　●估值水平：与同业相比周黑鸭较低

　　在今年的A股市场上，同样是卤制品行业的上市公司煌上煌在6月1日后的95个交易日里涨幅达300%，俨然一幅牛股的架势。

　　由于股价异常波动，煌上煌在10月28日上午开市起停牌，并公告指出截至10月27日收盘，公司股票价格为29.54元，对应的市盈率为245.76倍，远高于中小板公司平均市盈率52.09倍，也远高于深市中小板公司行业平均市盈率51.99倍。投资者应理性投资，切勿盲目跟风“炒作”。

　　因为绝味食品IPO目前还处于预披露阶段，何时上市还没有明确时间，但是周黑鸭今日就将在港交所上市。

　　周黑鸭招股价区间在每股5.8港元至7.8港元之间，根据周黑鸭11月10日最新的公告，周黑鸭的发行价定为每股5.88港元，接近此前定价区间的较低值。此外，公告还显示此次周黑鸭在香港的公开发售认购不足。

　　不过，由于A股市场与港股市场是两个不同的市场，估值水平也不相同。

　　东亚证券就表示，由于内地卤制品行业分散，现有市场参与者之间竞争激烈，十大参与者合计占23.4%的市场份额，分散的市场结构导致行业内的竞争激烈。而周黑鸭2015年的市盈率，相比内地休闲食品市场的旺旺中国16倍的市盈率，以及达利食品14.7倍市盈率，周黑鸭的估值并不算十分吸引人。群益证券认为，周黑鸭与旺旺、康师傅、达利食品等包装食品的产品、销售渠道及面对的市场竞争都不相同，难以直接比较估值。

　　而光大证券则表示，周黑鸭2015年市盈率为21.4至28.7倍，截至最后实际可行日期，市净率为4.17至4.48倍，与同业相比估值较低，建议认购。

　　一位正在推介周黑鸭新股的港股投行人士向每经投资宝记者表示，最近港股新股不热，甚至很多新股破发，而且周黑鸭估值也并不便宜，估计很难大涨。

     （每日经济新闻）