摘要：运用数据包络分析（DEA）方法，从投入、产出结合角度对10家物流上市公司进行实证研究。确立了上市公司运行效率与其内在价值的关系，建立了相对效率评价模型（ G0）及相应的投影模型和评价指标体系,通过对模型（G0）及其相应投影模型的计算，定量评价上市公司内在价值和不足之处,分析计算结果并与相应上市公司股票价格进行比较，分析“价格”与“内在价值”的关系，为投资者理性投资提供依据，为上市公司提高运行效率提供决策支持。

    关键词：数据包络分析（DEA）；内在价值；运行效率；股票价格；

    1.引言

    上市公司股票价格与其内在价值的关系一直是国内外学术界和证券投资界关注的重点。股票价格不仅取决于市场供求关系的变化，还取决于上市公司经营活动的绩效。从本质上说，一切资产的价值是其未来收益的折现，作为虚拟资本的股票最终要受到实体经济的制约，因而其价格波动的长期趋势终将会与上市公司内在价值趋于一致。从理论上看,上市公司内在价值是一种投入产出的效率过程和资源转化能力[1]，即要达到帕累托最优状态：不增加投入就不能增加产出或不减少产出就不能减少投入。根据迈克尔·波特以价值链形式将企业基本业务活动划分为内部后勤、生产经营、外部后勤、营销与服务五个阶段[2],上市公司内在价值的源泉就是由企业自身的投入产出系统来整合这些基本业务活动时所催生出来的内在运行效率，以货币度量的产出与投入之差，即预期收益的折现就是上市公司内在价值的外部体现，并最终反映到股价的波动中去。

    现实中，评估上市公司优劣的主要方法是从财务角度对其经营业绩进行评价，因为公司经营业绩的好坏直接体现了公司内在价值的增减[3]。评价方法主要有:(1)基于账面价值为代表的从资产角度评价；(2)基于经济增加值为代表的从全面成本角度评价；(3）基于现金流量折现为代表的从现金流量角度评价,而它又有“权益法（DDM和DCF）”和“实体法”两种模式，还有随后发展的F-O和RIR（Residual Income & Ratio）[4]模型以及在不同行业和企业处在不同时期综合使用上面几种模型[5]。这些方法各有长处，但其中的方法或模型有的只利用了部分会计信息，却忽略了财务报告中所包含的有关企业当前与未来有价值的信息，有些方法或模型对企业运行状态有不切实际的假定，或者认为能够对公司未来做无限期的预测，还有一点就是忽略了非财务因素，尤其是人力资源对企业价值的贡献没有考虑进去，无法从一个整体的视角来全面审视企业价值的驱动因素，有失偏颇和公正。因此，这些价值评估方法都存在一定程度的失真和不足。

    本文运用数据包络分析（DEA—Data Envelopment Analysis）方法[6-9]，从投入、产出结合角度对10家物流上市公司的资源利用效率和运行效率进行评价。一般情况下，上市公司运行效率越高，资源转化能力越强，创造的收益或盈余就越多，经营业绩就越好，核心竞争力就越强，其内在价值就越高，股票价格也会相应上扬，反之则会下跌。这一逻辑过程可表示为：

    公司运行效率改进 ® 产出超越投入边界 ® 收益或盈余增加 ® 预期折现增加 ® 公司内在价值提高 ® 股票价格上升。

    公司运行效率低下 ® 产出囿于投入边界 ® 收益或盈余减少 ® 预期折现减少 ® 公司内在价值降低 ® 股票价格下跌
 
    由此我们提出公司内在价值的同心圆运行模式，如图1所示，运行效率是同心圆的核心，收益、价值、价格依次作为同心圆的外围层次，显而易见，效率核心圈很小的扩张收缩会引起“收益、价值、价格”外围圈更大的连锁反应。基于此，对上市公司股价的判断，取决于对公司内在价值的估计，而对公司内在价值的合理估计则依赖于对公司运行效率的科学评价。

图1    公司内在价值的同心圆运行模式

    2．DEA方法简介

    DEA方法是美国运筹学家Charnes、Cooper 以及 Rhodes教授于1978年最先提出用来评价具有多项投入和多项产出的决策单元（记为DMU—Decision Making Units）间相对效率的非参数分析方法。其基本原理是把每一个被评价公司作为一个决策单元（DMU），再由所有被评价公司（DMU）构成被评价群体，其中每个DMU都有已知的同类型“投入”和“产出”指标，通过对投入和产出比率的综合分析，以DMU的各个投入和产出指标值的权重为变量进行评价运算，确定“最佳效率的相对有效前沿面”，并根据各DMU与相对有效前沿面的距离状况，确定其是否DEA有效。DEA有效说明该公司的资源利用效率和运行效率为最佳。该方法比一套传统的经营比率或利润指标更具有综合性并且更值得信赖。

图1    10家物流上市公司内在价值评价指数对比柱形图及排序

  图2    投入不变情况下增大产出的“主营业务收入”投影前后数据对比 

 图3     产出不变情况下减少投入的“总资产”投影前后数据对比

表1        2003—2004年各上市物流公司股价涨跌与内在价值指数对比情况

上市公司	铁龙物流	中储股份	中海海盛	中远航运	宁波海运	外运发展	锦江投资	南京水运	天津港	中海发展
2003年平均股价(元)	8.26	6.70	6.42	8.63	6.24	16.62	9.23	9.88	11.23	6.18
2004年平均股价（元）	8.24	7.26	6.14	11.94	5.69	11.10	7.47	6.07	11.03	9.23
涨跌幅度	-0.20%	8.35%	-4.45%	38.30%	-8.78%	-33.20%	-19.05%	-38.40%	-1.73%	49.30%
内在价值指数	1	1	1	1	0.8490	0.6452	0.6203	0.6086	0.4949	0.3708

 数据来源：由“搜狐股票行情”网站查询各上市物流公司股价历史数据计算得到

    3.3 实证结果与分析

    （1）从计算结果看，10家物流上市公司内在价值指数分布区间为0.3708~1，平均值为0.7588，有5家公司的内在价值指数超过平均值，占50%。其中铁龙物流、中海海盛、中储股份、中远航运4家公司的内在价值指数等于1，为DEA有效，达到了最佳效率前沿面，内在价值相对最高。该实证结果在一定程度上反映了2004年我国物流企业总体效率水平。2004年我国现代物流的发展速度与发展水平日益提高，经济与社会发展对物流服务的需求规模进一步扩大，全年全社会物流总额增幅约30% ，社会物流增加值增长约8.4% ，以长三角、珠三角、环渤海区域物流一体化为代表的区域物流发展迅速，各类物流企业特别是民营物流企业快速成长，物流市场日趋成熟。可以预期，物流业的蓬勃发展将对我国宏观经济增长起着日益重要的作用。

    （2）从10家物流上市公司的股价与公司内在价值的关系看，两者存在显著的正相关关系。如表1所示，6家非DEA有效（内在价值指数小于1）上市公司中，除中海发展外有5家公司（南京水运、外运发展、锦江投资、宁波海运、天津港）2004年平均股价相比2003年都呈下跌趋势，平均跌幅为20.2% ；反过来，4家DEA有效（内在价值指数等于1）上市公司中，2家公司（中远航运涨38.3% 、中储股份涨8.35%）的股价较2003年有明显提升，另2家公司（铁龙物流跌0.2% 、中海海盛跌4.45%）的股价较2003年仅有微小下降，总体而言，4家公司股价平均上涨幅度达10.5% 。这一结果表明公司股价与公司内在价值呈较强的正相关关系，即：内在价值高，股价趋升；内在价值低，股价趋跌。股价涨跌都是运行效率及时调整内在价值回归基本面的外在表现。

    （3）从10家物流上市公司的投入规模和内在价值的关系看，随着投入规模的过度扩张，内在价值呈递减趋势。如“中海发展”的总资产为1152260.26亿元，是10家物流上市公司之最，但其内在价值指数仅为0.3708，位于最后一名。如把10家物流上市公司按照投入规模（员工、成本、资产）分成两大类，第一类是适度规模型公司，包括4家内在价值排名第一的公司（铁龙物流、中海海盛、中储股份、中远航运）和1家排名第二的公司（宁波海运）；第二类是其余5家规模相对扩张型公司，其内在价值在图1中依次排名第三、四、五、六、七。这5家规模相对扩张型公司的资产总和是第一类公司资产总和的3.06倍，员工总和是第一类的5.89倍，业务成本总和是第一类的1.7倍。与此相反，第一类5家公司的平均内在价值指数（0.9698）却是第二类5家公司的平均内在价值指数（0.5479）的1.77倍。可见，占比约半数的物流上市公司投入规模相对过大，处于规模收益递减状态，运行效率不高，内在价值较低，说明我国大部分物流企业正处在高投入高消耗的粗放低效发展阶段。

    （4）从10家物流上市公司全员劳动生产率和内在价值的关系看，按照上述（3）的分类，第一类公司的平均全员劳动生产率是第二类公司的3.08倍，表明全员劳动生产率越高，其内在价值也越高，两者呈正相关关系。原因是全员劳动生产率是衡量人力资本这一投入要素产出效能的重要指标，从未来趋势看，人力资本的投资回报（即对公司运行效率的贡献值）将不断上升。

    （5）通过投影数据可知，投影计算不仅给出使非DEA有效 转变为DEA有效的改进方案，同时还给出各指标值的改进程度，这对上市公司的决策者来说是非常重要的。如“中海发展”在投入规模不变情况下，要达到DEA有效，就必须将其产出规模大幅度提高，其主营业务收入、全员劳动生产率、净资产增长率、每股经营活动现金净流量、速动比率和总资产周转率分别要从648695.55万元、59.50万元/人、29.54%、0.83元/股、1.58及0.61次提高到1749448.62万元、160.47万元/人、79.67%、2.24元/股、4.26和1.65次。同样，在产出规模不变情况下，“中海发展”要达到DEA有效，就必须将其总资产由1152260.26万元降至427258.10万元，员工人数要由5572人降至2066人，主营业务成本也要由390696.58万元降至144870.29万元。

    4.结论

    通过上述实证研究，本文得出如下几条结论：

   （1） 建立物流上市公司内在价值评价体系，运用定量方法来分析并与其股价进行比较，对于科学评估其内在价值，找出工作中的不足，提高上市公司管理水平，是十分有益和完全必要的。

    （2）物流上市公司内在价值是由物流上市公司自身投入产出系统的实际运行效率决定的，通过DEA模型测算其运行效率的结果并以此判断其内在价值的高低。

   （3）物流上市公司内在价值的变化和其股价走势存在联动关系，前者决定后者。

    （4）对投资者而言，树立科学的效率投资理念尤为重要。传统“价值投资理论”的核心在于通过寻找股价低于内在价值的上市公司进行中长期投资；“空中楼阁理论”的核心在于抛开股票的内在价值，强调大众心理所构造出来的空中楼阁进行短线投资。本文所倡导的“效率投资理念”则从公司内部投入产出的基本面入手，通过研究其运行效率的高低变化作为股票投资决策的依据，具有可操作性和实用性，弥补了以上两种投资理念的不足。

附表1      10家物流类上市公司投入产出评价指标原始数据

公司名称	公司代码	投入指标			产出指标
		总资产（万元）	员工人数	主营业务成本（万元）	主营业务收入（万元）	全员劳动生产率（万元/人）	净资产增长率（%）	每股经营活动现金净流量（元/股）	速动比率	总资产周转率（次）
铁龙物流	600125	106038.33	2101	24468.4	44500.68	25.71	18.46	0.74	2.44	0.43
中储股份	600787	231659.13	1673	315899.29	342242.23	24.78	47.76	0.14	1.13	1.6
中海海盛	600896	108493.06	139	47112.75	56177.77	57.74	11.68	0.31	3.99	0.52
中远航运	600428	312278.92	187	131934.45	202982.2	311.21	26.18	2.02	0.8	0.85
宁波海运	600798	122688.4	575	53576.58	81766.41	48.99	12.25	0.55	0.85	0.69
外运发展	600270	374429.46	3616	224392.05	381489.66	41.9	26.6	0.73	3.06	1.12
锦江投资	600650	275496.93	12994	204975.76	253186.73	22.31	22.34	0.51	1.19	1.08
南京水运	600087	181687.56	1911	51286.27	82690.38	13.18	16.57	0.54	1.07	0.5
天津港	600717	719637.56	3475	102365.68	188698.12	15.35	38.45	0.56	0.62	0.32
中海发展	600026	1152260.26	5572	390696.58	648695.55	59.5	29.54	0.83	1.58	0.61

数据来源：各上市公司年报2004