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   如果不是上市，化身为REITs（房地产信托投资基金），鲜有人会知道，李嘉诚矗立在长安街上的东方广场是怎样的赚钱机器。

    不久前，汇贤产业信托（87001.HK）披露了最新的经营数据，2011年汇贤信托旗下东方广场的写字楼新续租面积逾7万平方米，新续租面积的租金为每月每平方米400至600元（人民币，下同），相对2010年的约200元有超过一倍的升幅。

    同样于近日披露业绩的凯德商用（06813.HK）和越秀房托（00405.HK），旗下的物业也展现出良好的盈利性。然而，他们只是少数派。

    绝大多数开发商正在为经营商业地产发愁。

    “国内真正经营的好的商业地产不多，盈利能力不强。”阳光100集团董事长易小迪说。

    报表里的秘密

    能被打包成为REITs的商业物业，都是出租率较高且有较好盈利性的商业物业。

    去年，不少企业争相进驻北京，国外投资者称之为“中国热”，受惠于此，北京的写字楼供不应求，北京东方广场的写字楼出租率高达99%。汇贤产业信托旗下汇贤房托营运总监蒋领峰表示，即使欧债危机重重，亦未见欧洲公司撤出的情况。他透露，不少新进驻的客户属于金融保险类公司。

    商场方面，出租率更长期维持100%，等待进驻的商户超过250个。公司旗下商场东方新天地的首层租金最高为每月每平方米4000元，远高于同区域的1300元。他估计，今年商场租金整体向上，而年内新续租面积逾1万平方米。

    凯德商用发布的年报显示，凯德商用2011年获得了27.692亿港元的利润，同比之前增长8.1%。截至2011年底，凯德在京沪穗深津渝等40个城市运营120多个项目。

    位于广州火车站附近的白马大厦，是隶属于越秀房托。公告披露，去年仅白马大厦的租金收入就占越秀房托总经营收入的58.7%。该项目出租率达到惊人的100%。据越秀房托行政总裁刘永杰透露，2011上半年，越秀房托带着白马大厦的重要租户远赴北京、郑州、新疆等地巡展和招商。经历去年的调整之后，越秀房托旗下项目的平均租金已达210.58元/平米。

    盈利陷阱

    《2011中国房地产开发企业500强测评研究报告》显示，排名前20名的开发商都已进入商业地产，行业处于大跃进的时代。高力国际咨询服务部董事夏军看到的情况却是，许多房企匆忙进入商业地产领域，因为缺少商业运营经验，缺少资金，失败的案例比比皆是。

    和易小迪有同感，阳光新业地产有限公司总裁助理李睿也认为，商业地产的经营很难。李睿透露说，尽管在过去的一年里，北京等一线城市甲级写字楼的租金大幅上涨，但只要到二、三线城市去开发写字楼项目，就会发现，由中小企业支撑的写字楼市场，需求并不十分旺盛。酒店的回收周期很长。零售地产被认为是最具成长空间的商业地产物业类型，但经营难度较大。零售地产的持有者们不仅可以有租金收入，通常他们会以低租金吸引好品牌，再一定比例分享他们的销售收入。

    位于北京CBD区域的大型商场新光天地，业界共识运作较为成功的。2010年营业额为48.29亿元，仅次于杭州大厦，跻身大陆百货业单店业绩第二。2011年，新光天地的营业额大幅增长到65亿元，年增率达34.8%，勇夺大陆百货龙头。

    但没几家商场能做到和新光天地相当的盈利水平。李睿指出，绝大多数零售地产的同质化现象十分严重。由于不合理的规划，同一个地段有许多商业物业雷同。好品牌就这么多，众多商业项目为了招商，竞相开出较低的条件来吸引这些品牌，形成恶性竞争。有时，许多品牌的风险意识，甚至强于盲目进入商业地产领域的开发商。

    商业地产巨头万达2011年取得了不错的销售收入。万达集团最新公布的数据显示，2011年不动产租金收入达34.6亿元。截至去年年底，持有营业物业面积903万平方米。但据此计算，万达的持有物业平均月租金仅为31.9元/平方米。一位业内高层透露，万达的商业物业年租金回报率低于2%。

    业界评价较高的是凯德置地旗下的商业地产。据透露，凯德商用企业物业年租金回报率超过8%。“这已经是非常理想的回报状态了。”李睿说。

    据了解，凯德商用每一个项目的最终目标，是租金回报率的稳定上升。之后，凯德商用将其转卖给境外已上市的信托基金，只承担管理业务而不再持有。如果经营得当，凯德商用则不会一次性卖掉，而是先卖出部分股权，拿回现金后再投入新的项目。

    令国内开发商艳羡的是凯德商用拿到的资金成本很低。2011年5月，凯德商用将其嘉茂中国发展基金转换为入息基金，并将规模扩大了50%至9亿美元。今年1月11日，凯 德 商 用 宣 布 其 全 资 子 公 司CapitaMallsAsiaTreasury公开发售总额1亿新元债券。后又额外发行2亿新元债券，第一年至第五年年息率仅为3.8%。

    相较之下，内地房企境外融资成本超过10%，通过高息借贷的利息甚至超过20%。国内许多商业地产开发商还受制于高地价，盈利空间被大幅度啃噬。开发商必须忍受漫长的投资回报期，一个项目从拿地到建成需要2至3年，还需要2至3年的培育期，才能盈利。许多没有耐心的开发商选择将物业出售。据李睿透露，最近有一些资金压力较大的开发商正在寻觅将旗下的商业物业转让。

    凯德旗下的商用物业之所以能取得较高的收益，也因为其商业运营团队的专业化，有好的品牌资源，丰富的运营经验。李睿回忆，开发商刚转型为商业地产时的阶段最难。那时，从事商业地产运作的工作人员，大都是招聘来的，他们用做住宅的角度考虑问题，必然会有文化理念、工作习惯的冲突。这是所有转型做商业的地产商必须面对的。