1980年-1990年(封闭期)：改革开放初期，中国处于计划经济时代，零售市场尚处于呈现单一业态形式的萌芽阶段。该阶段商品稀缺，供不应求，卖方占主导地位，实行以统一分配制度为主的消费模式。当时的零售企业主要以国有企业为主，缺乏强烈的竞争和创新意识。其中1988-1992基于严重通胀的影响，出现了长达5年行业整体调整。

　　1991年-2001年(转型期)：随着中国经济体制的逐步开放，改进和完善，零售企业也迎来了一个全新的发展局面，从单一的国有所有制结构转变为多种所有制共同发展的格局，外资，私营的快速发展逐渐替代了国企，联营的垄断龙头地位。1991年第一家外资零售企业(八佰伴)在中国落地生根，这一标志着中国零售市场正式向世界敞开大门，随后的黄金10年，世界各国的零售商们纷纷开始了在中国的扩张之旅。

　　其中1998-2000基于东南亚危机的影响，行业出现了2-3年的短暂调整。

　　2001年-2010年(纵横拓展高峰期)：中国加入世界贸易组织之后，迎来了中国的第二次“改革开放”潮流。这一次不仅为国外零售企业全面进攻中国提供了契机，同时中国的企业也向世界迈进了一步。借力于信息网络技术的普及和流通领域的完善，目前中国的零售业呈现多业态(百货，连锁店，专卖店，仓储店，便利店，购物中心，奥特莱斯，电子商务(B2C，C2C)等)协同发展的趋势，彻底颠覆了改革开放初期的单一业态结构。中国目前已成为全球零售业最具发展潜力的国家之一。

　　在城镇化消费升级和工业化产品细分的双轨助推下，我国零售行业在经营手段、经营定位、经营模式和经营战略四方面已经实现了行业的阶梯式升级。但由于区域经济发展差异较大，所以整体呈现多元化业态并行的格局，基于我国日趋攀升的基尼系数和收入分配体制改革，按照商务部最新的业态划分标准，面积在2000平米以下的超市及专营店和建筑面积在5万平米以上的购物中心，将成为行业发展的两个增长极。

　　实际上各种专业店的主营品类都是从传统的百货店中逐步分化出来的：大渠道、大物流是解决百货业资本、劳动力、技术密集、成本压力大的根本途径。从最先分化出家电品类中国美、苏宁的崛起；到广州娇兰佳人化妆品瞄准“国美模式”的渠道革命；现如今打出“钻石量贩”招牌的每克拉美计划在未来5年中将至少40%的珠宝营业额从商场剥离。服装、酒水、汽车等能否复制“美苏”模式的争论也一直在继续。

　　但是随着购物中心业态的大型化、综合化、主体化的趋势愈演愈烈，其经营的核心要素——招商就有赖于与专业店的再度融合以覆盖巨大的投入资本。两者呈现合久必分、分久必合的轮回趋势。以发端于美国的购物中心为例，其发展的第二阶段(20世纪60年代至90年代初，约30年)属于快速增长期，购物中心数量净增长711%，年环比增长率7.2%。在这一阶段，购物中心的快速发展还推动了品牌专业专卖连锁经营的发展。在购物中心经营的80%以上的店铺，都是专业品牌连锁店。

　　1.2影响零售业发展的宏观因素分析

　　1.2.1内涵影响影响因素之一：CPI

　　对于零售企业而言，收入增速可以分解为量和价两方面。量贡献的主导因素包括商业地产供应、促销活动、黄金等品类旺销等，价则包括CPI、成本转嫁能力等。过去10年，CPI指数波动经历三个完整周期，零售板块主要的受益期均处于CPI上行阶段，零售行业均于先于通胀5个月左右见顶，在CPI见底前反弹。

　　CPI对各个业态的逐级影响实质和相关业态目标客户的价格敏感性呈正向关系：超市作为刚性消费品，价格敏感性较高，在通胀的初期阶段就基于较短的传递路径被感知，主要表现为量主价辅的提升轨道；百货行业具备一定的可选消费性质，一方面价格敏感性相对较低；另一方面由于其固定资产比例占比较大而对价格波动呈现一定的滞后性，温和通胀期间则呈现价升、量辅的受益格局；对于可选类的专业连锁而言，其以高端消费品主导的产品结构对价格的敏感性极低，通胀发展至中后阶段使得中产阶级、富裕阶层对保值的诉求加强，从而将全面拉动可选连锁类企业的销售，虽然该阶段各项租金、人力、原料成本均已全面高企，但高端奢侈品消费的属性使得其具备较强的成本转嫁能力，从而获得了以量补价的通胀红利。

　　回顾过去十年的中国经济，可以称之为高增长、低通胀的黄金十年：GDP年均增速在10%左右，从2001至2011年，名义GDP累计涨幅为280%左右，而CPI的累计涨幅只有22%，PPI的涨幅为24%。服务价格快速上涨的源动力主要取决于政策红利下居民收入提高引致的服务需求和人口红利的逐步减退引致的服务供给缩量，即整体上供不应求的格局。

　　从美国的CPI构成数据上来看，剔除食品和原油后的核心CPI在1980的阶段性顶点与其他商品与服务价格指数十年间近乎翻番的涨幅不无相关，而以此为转折点，在随后的1983年达到自身的顶峰后就开始了长达20年跑赢核心CPI指数的走势。相比之下，我国服务价格的增长长期滞后于食品价格，而其相对较小的权重占比也很难对CPI构成足够的影响。但2010年开始服务价格的小幅攀升态势已经较为明显，同比涨幅逐月扩大，并于今年年初达到了4.6%的月度增速高点。目前，我国服务类消费大约只占消费总额的1/3左右，与美国服务类消费2/3的占比相距甚远。延续台湾地区及发达国家的轨迹，过去20年服务消费的份额整体呈现稳步上升的趋势，随着我国后人口红利时期的逐步拉近，服务价格必将走出一波“估值修复”的行情。

　　1.2.2内行影响因素之二：国内生产总值和居民消费水平持续高涨

　　1951年的国内生产总值(GDP)为679亿元，改革初期，1980年的GDP为4545.6亿元，2011年的GDP则达到了471563.7亿元)。改革开放30多年来，中国的经济得到了腾飞的发展。1980-2011年之间，GDP的平均增长速度为16.23%，明显高于同时期其他国家的平均水平。

　　通过发达国家零售行业的发展逻辑来看，各种业态的演进与人均GDP的关系较为密切。我国目前的人均GDP已经达到3700美元左右，踏寻欧美发达国家行业零售业态的演变轨迹，诸如购物中心、便利店、家庭用品专卖店等业态已经具备快速成长的土壤。工业化迅猛发展对与制造业直接对接的专业连锁业态产生了积极的拉动作用，由此而引致的中国购物中心有可能比其它同样处于引入期的业态更先进入成长期。

　　1.2.3零售政策逐步完善

　　随着社会分工的日益完善和商品流通规模的不断扩张，流通的正负外部性逐渐凸显。一般来说，一个城市的流通越发达所引发的负面影响也越大。流通政策的制定有利于减少外部影响的负效应，引导零售业朝健康的方向发展，其中主要包括“法律类”和“行政类”政策的颁布与实施。政策在08年金融危机前以规范零售市场主体及市场化推进为主，08-09年的政策则在金融危机背景下以逆市促消费为导向。

　　1.3零售行业的整体发展轨迹

　　经济总量的持续高速增长不仅改善了居民的生活水平，同时也提高了生产效率，极大的丰富了社会产品。供需双方的共同增长带动了整体社会经济水平的高涨和繁荣，进而为零售业的发展提供了丰富的土壤。社会消费品零售总额在1980年至2011年31年间扩大了近85倍，中国的零售市场蕴藏了强大的消费潜力。

　　1.3.1零售行业ROE历年来呈稳定上升趋势

　　零售行业的ROE从2001年的4.3%一路升至2011年的14.6%，这一趋势主要归咎于四个上升因素(毛利率，产品周转率的提高和高速的外延收购扩张)和两个下行因素(费用率的提高和经营模式的转型)相互之间博弈的结果。

　　上行因素中起主导作用的是毛利率的提高：中国近20年的平均毛利率为16.73%，一直处于低位，2006年以后，跑马圈地后高峰阶段引致的议价能力提高使毛利出现小幅上涨行情，成为ROE上涨的主要贡献力量；另外2000年连锁化经营的转向和外资加速外延的双重转机下，主要受益于机制改善，基于外资学习效应引致的供应链改善，信息系统升级，存货周转及相应的总资产周转率延续了近10年的整体上扬态势，仅在近三年高位小幅回落；此外管理费率2001年以来的高位下行十年也为成为利润杠杆提升的重要辅佐；

　　而在下行因素中影响最大的经营模式的转型，2008年金融危机以后，租赁费用大幅上涨迫使零售商开始向以自建物业为主的经营方式转变，从而使得总资产周结束了过去21世纪初期十年的稳步上升态势；同时行业的定增、配股、发债高峰集中制09-11年间的行业业绩高峰期，募投项目以横向扩张为主，包括外延、收购、整合、模式转型的跨区、跨业态直接、间接扩张，也一定程度上降低了权益乘数在近五年单边上涨的幅度；而销售费率在规模效应逐步发挥的过程中对ROE的负向影响较为缓和。

　　较欧美成熟市场的零售行业而言，我国零售行业ROE未来还有很大的提升空间和上升潜力。1、零售行业产业资本的增持高峰发生在2008年末-2009年初的外围环境悲观预期和公司基本面趋势背离的阶段，凸显了逆势操作的市值管理特点；2、在2010-2011年行业的高速外延期，即业绩压力区，更是开始了一轮股权激励的高峰，为利润杠杆的进一步释放提供了机制保障；3、2011年三季度以来的行业景气下滑，大股东增持则多发生在企业自身的资本密集投入期，为零售行业内外兼修的双向拓展奠定动力基石。

　　1.3.2零售整体外延模式分析---整体性跑马圈地或步入平稳期

　　零售行业的外延之旅从2001年开始进入萌芽期，2002年以王府井（600859）、天虹商场（002419）、大商股份（600694）为代表内资百货企业开始试水跨区扩张，苏宁电器（002024）也在2003-2004年之间开始决策全国连锁战略。2004市场对外资开放后，带动了以上代表企业进入快速外延发展的初始期，2006-2010处于扩张高峰。08年金融危机伊始，大部分零售企业的外延战略均相对谨慎，而09年底至10年初愈演愈烈的住宅地产调控无疑为商业地产的春天谱写了序曲，也同时为零售企业提供了快速扩张的契机，跑马圈地、渠道下沉成为近几年不变的主题。

　　然而对于单个细分业态而言，这种高速且连续的外延持续其预计不会超过4-6年。而对于单个企业来说，30-50%的高峰连续外延扩张或只能维持3-5年。我们这里强调的连续快速外延实限指的是单一业态单一企业(区域范围内)，之后不是外延停滞而是环比平稳。以台湾地区较为成熟的超市业态为例，台湾地区超市业尤其是大型量贩店和便利店自1977年开始发展迅速，其中大型综超1995-2001年期间增长迅速，但在2001年达高点后增速有所放缓，占现代零售比重逐年下降。西尔斯高速外延的态势集中在1927年—1932年，随后的增速就开始明显滑落。各个业态外延的上限边界和速度基于发展阶段的不同有一定区别：超市业态整体的发展阶段早于百货业态10年，专业连锁业态处于两者之间，分业态来看：百货企业高速外延的标准是每年5家左右、超市是30家以上、专业连锁是50-80家。我们预计虽然纵横式外延依然占据主流，但从同比增速来看，2012年开始将逐步步入平稳期。

　　结合整个业态的融合化、两级化趋势，粗放式的跑马圈地或逐步被融合化的综合体开发、精细化的专业业态的外延所抵消直至替代。对于超市和家电连锁业态，考虑到外资前期的大量潜伏，大卖场空间已经较为有限，发达城市的便利店、社区超市和三四线城市的紧凑型卖场将是渠道拓展的两极化主线，这一外延趋势以步步高、永辉超市（601933）、新华都为代表；而基于百货企业对商圈较高的要求，其外延发展的空间则以综合化、大型化为主，出于资金、人才和物业的限制，该外延趋势则速度相对缓和，以文峰股份（601010）、欧亚集团（600697）、银座股份（600858）为代表。

　　我国现阶段较低的行业集中度使得整个行业处以融资、并购、战略布局为主题的跑马圈地仍将在一段时间内持续。我国超市、百货的并购则主要集中在国内。而在全球一体化的趋势下，对于品牌制胜的可选专业连锁而言，国际化战略通过借力发展往往能够获得先导性、差异化的资源和诸如管理、物流软实力方面的经验，从而站在了更高的全新起点。

　　1.4零售业的未来发展方向

　　零售业态未来发展的态势将朝着轻重两大新兴业态转型，而线下的增长极又向两端集中：一方面，以商业地产为载体的百货购物中心化不仅实现了多业态融合的范围经济，也跳出了传统商圈的局限，形成了间接的外延扩张，最终将上升为购物中心的城市综合体化；增长极的另一端则是对商圈优势及范围经济要求不高，由小型百货演变而来，以便利、专业化服务取胜的便利店业态、以及各类专业市场的发展。

　　1.4.1综合体及专业业态

　　从供给面来看，一方面大量住宅地产的挤出资金纷纷涌向商业地产，另一方面，商业地产项目巨大的资金饥渴也在百货行业“类金融”经营模式下的充裕现金流处得到了满足。商业地产的载体特质一定程度上决定了购物中心的“周期性波动”：2004—2009年，全国购物中心累计开业数量超过1000家。2007年之前，受投资拉动经济增长政策影响，购物中心开业比例上升势头明显；2008年的金融危机使其出现了下滑态势，而2009年则进一步降至10.8%，仅为2007年峰值21.9%的一半，说明了购物中心业态具有一定的滞后性特点，较多原计划于2009年投资开业的购物中心推迟至2010年。

　　虽然商业地产项目具备一定的顺经济周期特性，但就其房地产行业的归属性而言，则有一定的逆政策特质，2010年4月份以来愈演愈烈的房地产调控将行业拉至冬天的冰点，与此同时商业地产却迎来了蓬勃生机的春天。

　　从需求面看，综合体及购物中心为适应了中产阶级一揽子购物、休闲、娱乐的需求，也同样适应于城镇化浪潮的稳步推进。

　　城镇化是产业承接引致的工业化延伸发展，这一进程中会产生多个城市综合体，来承载城市发展过程中巨大的产业需求和生活需求。按照目前中国城市化的发展趋势，未来20年，我国城市新增人口将在4亿左右，城市人口到2030年将突破10亿。解决如此大规模人口的居住和生活需求，集约型城市综合体将是这一进程中的现实选项。

　　与城镇化的并行的另一个趋势是中产阶级消费潮流的爆发增长，他们更倾向于购买口碑较好的国际、国内知名品牌，以期获得有效的价值保证，由此，奥特莱斯、购物中心等城市综合体初级形态的综合商业地产模式风起云涌。按照目前的45%的城镇化率计算，每年提高一个百分点计算，在2015年我国城市化率达50%；相应的乐观估计，如果按照目前中国社会中产阶层每年1%的增长速度，20年内，中国的中产阶层可达总就业人员的40%，到2020年中产阶层的规模比例将达到35%左右。

　　我国目前2-6万收入的人群占比为61.84%，可谓消费的根基，但与6.5-1.2万的中产阶级收入标准还有一定距离，与发达国家的占比水平也相距甚远，中国中产阶级消费结构的升级之路可谓前景大好：中国最大的100个城市中，有25个的消费总值有望在2015年翻一番，同时至2020年，中国中产阶级及富裕消费群体将新增2.7亿，其中约70%来自小城市，我国将实现由金字塔形社会结构向橄榄型社会结构转变。

　　越来越多的中国家庭加入中产阶级行列，他们有能力负担除了食品、医疗保健等基本生活必需品以外的越来越多物品。他们的支出目标转向汽车、家用电器、个人电脑和个人护理用品，以及娱乐或奢侈品等非必需品。这一集娱乐、体验、奢侈三大元素为一体的中产阶级消费群需求，与同样城镇化主导的购物中心综合化特性不谋而合。

　　1.4.2电子商务业态

　　电子商务经历了波澜起伏的十年，三大主流模式也随着代表性企业的沉浮而出现了此消彼长的市场格局。中国电子商务过去十年经历了高速增长阶段，其中B2C的复合增速达到了90.48%，2004年网购用户规模翻了6倍多。

　　2010年，是国内电子商务井喷的一年，整体市场规模达到了4万亿，企业数量已达2.5万余家，电子商业的B2B、B2C、C2C三种模式中，网购(包括B2C和C2C)首超5000亿元，而其中的B2C更是如火如荼。

　　以阿里巴巴为代表的B2B模式技术壁垒相对较低，在人民币升值对贸易负面影响的背景下风光不再；我国C2C的市场格局则处于淘宝网一家独大的局面，实际上是开启了网购的大门，而基于我国信用体制、产品质量、价格体系等方面的弊端凸显，B2C后端统一准入，前端统一身份的模式相对于C2C模式则更胜一筹。根据艾瑞网统计，B2C(包括淘宝商城B2C)大潮的掀起或改变目前网购市场的82格局(80%市场份额是C2C，20%是B2C)，逐步成为55局面(C2C50%；B2C50%).

　　B2C根据经营品类的丰富层次和渠道模式的不同细分为门户类(综合中间商)B2C、行业类(垂直类中间商)B2C、直销式及平台四类B2C模式。从市场份额来看，基本上呈现京东、当当、卓越三足鼎立的态势，三者的合计市场份额达到了65.6%。

　　目前电子商务的渗透率为40%，8000亿中B2C占据三分之一，B2C规模2400亿。网购占社会消费品总额的5%，计划十二五翻番。B2C作为电子商务的一个分支从2009年开始崛起，然而在短短的两年时间里，行业整体的泡沫化倾向已经较为明显。而今年以来以当当、易购、库巴、京东四大寡头为首，由单品类向全品类辐射的价格战使得资本、后台的支撑在行业分化的背景下尤为重要。前者取决于企业原有盈利能力(毛利率、每单费用率、客单价)产生的现金流能力和外部融资能力；后者体现为存货周转率的改善、物流体系建设与品类扩张的匹配性。在此格局下，从存量到增量，从价格到价值，从资本驱动到盈利驱动有利于传统企业的全面触网。

　　电商的盈利平衡取决于两大规模和两大平台：一是有效规模——物流和销售不匹配，规模越大，亏的越大；一是经营规模——单品高价值是关键，毛利高但单品价值低商品即使做大规模也很难盈利。以苏宁为例，易购在物流匹配规模和优势品类的单品价值上均具有先发优势壁垒；两大平台一是供应链平台，二是网络店面的平台。前者的核心环节是物流仓储、后者的核心则在于以客户体验导向的技术延伸。从这两大平台降低运营成本的空间来看，目前电商费用最大的构成来源于物流，这一部分将随着相关固定资产投入的长期化而维持高位，有望在实现社会化物流对接后实现部分收益；而广告营销费用作为第二大开支，短期仍将高企，或将随着资本的理性化回落和行业的价值回归出现趋势性下降；而研发费用将随着规模效应的不断发挥逐步企稳。

　　电商现金流平衡中的流出除了已经趋于平缓且边际成本递减的营销、IT建设外，自建物流仓储是主要的支出部分，美国第三方物流配送系统的发达和我国这方面的欠缺使得现金流支出方面形成了两种完全不同的发展轨迹：亚马逊在全球几乎都租赁仓储，从而使得前期固定资本投入较少，不对当期的现金流产生影响，也是其从1997年至2005年，亚马逊连续8年亏损，但确依然凭借良好的现金流控制持续运作的重要原因之一。在我国，自主配送的物流成本在4.5元-5元，使用第三方快递的成本是10元，且后者难以有效控制对于电商至关重要的客户体验，自建物流仓储就成为很多电商企业共同的选择。从物流基地租来的“毛坯房”每天需要花费1元/平米，建设1万平米的仓库，固定成本支出在600万元，加上IT系统、固定配套资产后成本将增至1000万元。我们初步推测，京东的账面资金为60亿，其中一半为上游供应商占款，即可用资金为30亿。同时京东已经在北京、上海、广州等六个城市分别购买了数千亩土地，在每个地方都将建造“亚洲一号”，每个“亚洲一号”的面积不超过36万平方米，我们以上面1000万投入/1万平仓库的单价计算，仓储总投资在60亿元以上，上市等融资手段成为其低价核心竞争力可持续的关键。

　　1.4.3跑马圈地外延向间接收购过渡

　　我们对比百货、超市、电商CR3(自主销售式B2C)的水平可以看出：电商的集中度位居首位，截至2012年Q1的CR3到了43.9%，其中淘宝占比31.4%，京东商城占比10.2%，亚马逊中国占比2.3%，苏宁易购占比1%；超市行业的CR3也已经超过了三分之一的市场份额；百货行业的集中度仅在5%左右，远低于前两者。而百货业态基于国资控股、流通渠道长期形成的区域割治等历史原因，难以在短时间内提升行业整体的集中度。电子商务和超市则是集中度提升相对容易的业态，尤其对于资本依赖较小的后者而言虽然目前很难说是否可以出现一家中国的沃尔玛公司，但具备模式壁垒、后台及资金壁垒先发优势的企业，有望借助资本力量实现规模的快速扩张和市场份额的抢占，从而步入市值成长的高速发展期。特别在行业景气度下行的阶段，强者恒强的马太效应对于龙头企业而言恰恰是全面出击的绝好机会。